Ник Антилл - Оценка компаний - Анализ и прогнозирование с использованием отчетности по МСФО

Как правило, при приобретении компании за наличный расчет происходит рост доходов в расчете на акцию, поскольку доходность инвестиций, как правило, выше стоимости долга (это не обязательно делает сделку выгодной), а приобретение за ценные бумаги может приводить как к росту, так и к снижению доходов в зависимости от отношения рыночной цены акции к прибыли обеих компаний. Если приоритетным показателем является прибыль в расчете на акцию, сделку необходимо осуществлять за наличный расчет.

С другой стороны, для приобретения за наличный расчет потребуется привлечение кредита, что неизбежно увеличит финансовый рычаг, за исключением случаев, когда приобретаемая компания практически не имеет долгов и прогнозный консолидированный баланс может оказаться приемлемым. Если компания покупает другую компанию примерно такого же размера и имеющую долги, то маловероятно, что приобретение за наличный расчет может состояться без нежелательного ухудшения ее баланса. Такие сделки обычно финансируются за счет выпуска новых акций. В нашем случае приобретение компании только за наличный расчет существенно увеличивает величину ожидаемых доходов в расчете на акцию, но приводит к росту уровня финансового рычага в балансе. При этом, хотя покрытие по процентам остается высоким, итоговая структура баланса может оказаться оправданной.

Одни компании растут самостоятельно за счет собственных ресурсов, другие – путем расширения через приобретения. В итоге они приходят к очень разной структуре баланса, даже имея изначально одинаковый набор активов. Кроме того, как мы видели, меняются правила амортизации гудвилла. Таким образом, мы должны уметь анализировать не только предполагаемые сделки, но и компании, в финансовой отчетности которых отражен рост через приобретения.

Переход на стандарты МСФО приведет к очень простому изменению в учете гудвилла, возникшего при приобретении компании: он больше не будет ежегодно амортизироваться и в нормальных условиях будет постоянно отражаться в балансе по первоначальной стоимости. Однако все так же будут проводиться тесты на обесценение гудвилла, и если в ходе их проведения будет выявлено уменьшение величины гудвилла относительно его балансовой стоимости, полученная разность должна быть списана.

С точки зрения оценки ключевые вопросы: почему нас интересует или интересует ли нас величина доходов за вычетом амортизации, какой балансовый показатель гудвилла следует использовать при определении прибыльности компании.

Мы отвечаем на данные вопросы следующим образом.

1. Амортизация гудвилла никогда не имела отношения к оценке, и отказ от нее надо только приветствовать.

2. При оценке результатов деятельности компании и прогнозировании ее прибыли мы прежде всего учитываем доходность капитала за вычетом гудвилла, поскольку гудвилл компании от новых инвестиций существенно не увеличивается (кроме случаев, когда она периодически приобретает другие компании).

3. Однако важно в конце расчета включить обоснованную величину гудвилла, потому что иначе стоимость компании будет занижена (что не противоречит вышесказанному).

4. Балансовая стоимость экономического капитала у многих компаний занижена, поскольку многое из того, что в действительности является инвестициями, рассматривается как операционные затраты.

Давайте, прежде всего, опровергнем последнее утверждение. Представьте, что компания, занимающаяся торговлей потребительскими товарами, выросла исключительно за счет собственных ресурсов. Все расходы на создание ее бренда списывались бы как операционные затраты, поэтому баланс компании был бы существенно занижен. Теперь представьте, что конкурент, торгующий тем же набором товаров, построил свой бизнес частично за счет собственного роста, частично путем приобретения других компаний, причем подразумевается, что приобретенное капитализируется либо как нематериальные активы, либо как гудвилл.

Решение состоит в том, чтобы вычесть гудвилл и скорректировать балансовые отчеты обеих компаний таким образом, чтобы в них отражались инвестиции, вложенные в создание брендов, включая инвестиции приобретенных компаний. Разумеется, то, что практически оправданно в вышеприведенном примере, имеет свои ограничения, однако мы убеждены, что оценка собственного капитала компании должна развиваться именно в этом направлении.