Ник Антилл - Оценка компаний - Анализ и прогнозирование с использованием отчетности по МСФО

Компанию можно рассматривать как группу центров выручки (представленных материальными активами, патентами или брендами). Каждый из этих центров выручки имеет свою независимую справедливую стоимость, определяемую либо как стоимость, которая может быть получена при продаже, либо путем дисконтирования денежных потоков, генерируемых данным центром выручки. В совокупности, если речь идет о зрелой компании, эти стоимости дают значение, близкое к рыночной стоимости компании.

Иногда говорят, что при таком подходе к оценке возникает замкнутый круг, поскольку если справедливая стоимость актива определяется путем дисконтирования его денежных потоков по стоимости капитала, то тавтологией будет утверждать, что данный актив имеет внутреннюю норму прибыли, рассчитанную на основе полученной стоимости и равную стоимости капитала. Как мы убедились при обсуждении вопросов об отражении пенсионных обязательств и учете встроенной стоимости при страховании жизни, это верно только в том случае, если все идет точно в соответствии с планом. Однако если доходность инвестиций оказывается выше или ниже ожидаемой или в случае изменения вероятной продолжительности жизни, в отчетности фиксируются прибыли или убытки. Это относится к любой компании. Со временем снижается ставка дисконтирования. Стоимость увеличивается или уменьшается либо благодаря новым инвестициям, либо из-за непредвиденных событий. Недаром экономическую прибыль иногда называют «непредусмотренным доходом».

Однако бывает так, что стоимость комбинации активов оказывается выше суммы стоимости ее составных частей или руководство компании добивается более высокой стоимости в использовании активов, чем оно получило бы при продаже данных активов по рыночной цене. Это обусловлено тем, что доходность на справедливую стоимость активов превышает стоимость капитала, и в таких случаях оправдано превышение рыночной стоимости над справедливой стоимостью активов.

Кроме того, необходимо учитывать перспективы роста. Для некоторых компаний премия за перспективы роста может составлять значительную часть рыночной стоимости. Однако для многих предприятий после проведения тщательного анализа существующих активов премия за перспективы будущего роста составляет незначительную долю их рыночной стоимости.

Учет исторических затрат, даже по МСФО, не даст всю необходимую информацию. Как мы видели, существуют компании – например, компании страхования жизни (используют учет по встроенной стоимости), нефтедобывающие компании (их запасы оцениваются по правилам SEC), регулируемые предприятия и компании, специализирующиеся на операциях с недвижимостью, – стоимость активов которых можно приблизительно определить по данным финансовой отчетности. Но в большинстве случаев мы вынуждены использовать балансовую стоимость активов, хотя она почти всегда ниже справедливой стоимости. Вследствие этого мы, возможно, склонны преувеличивать превышение доходности капитала над его стоимостью, которое на самом деле получают компании, поскольку мы недооцениваем сам капитал. По крайней мере, необходимо быть предельно внимательными при анализе доходности добавочного капитала.

Для некоторых компаний, которые не капитализируют значительную часть того, что мы предпочитаем считать инвестициями (например, затраты на маркетинг или НИОКР), нужно использовать специальные корректировки. В результате капитализации данных затрат, возможно, мы все равно получим значение стоимости активов ниже их рыночной стоимости, но это позволит рассчитать более реалистичные показатели фактических исторических затрат.

Неправильное распределение стоимости между справедливой стоимостью активов компании и стоимостью ее существующего бизнеса важно лишь в той мере, в какой это может привести к неверным прогнозам будущей доходности добавочного капитала. Если ожидается, что бизнес не будет расти и вся прибыль будет распределяться между акционерами, то для заключения о стоимости неважно, рассматривать данный бизнес как малую базу активов с высокой доходностью или как большую базу активов с удовлетворительной доходностью. Но как только мы начинаем прогнозировать сохранение текущего уровня доходности и рост бизнеса, крайне важно правильно рассчитать текущий уровень доходности данного бизнеса.

Чем ближе балансовая стоимость активов и обязательств будет к их справедливой стоимости и чем полнее будет отражено накопление стоимости в отчете о прибылях и убытках, тем точнее окажется оценка экономической доходности.