Елена Чиркова - Как оценить бизнес по аналогии - Пособие по использованию сравнительных рыночных коэффициентов

С другой стороны, предположим, вы оцениваете компанию из цикличной отрасли. Допустим для простоты, что у отрасли трехлетний цикл. Таким образом, для оценки по историческим показателям можно взять средний показатель прибыли за последние три года. Такая корректировка называется нормализацией [65] О нормализации (правда, в несколько другом аспекте) уже говорилось в разд. 5.4. . То же самое касается и будущих показателей: можно воспользоваться ожидаемой средней прибылью за будущие три года.

Итак, мы в общих чертах рассмотрели первую разновидность мультипликаторов, строящихся на прогнозах. Это те же самые мультипликаторы, представляющие собой дроби, о которых мы говорили ранее, где в числителе стоят текущие цены акций, а в знаменателе – финансовые или натуральные показатели будущих периодов, то есть показатели общего вида Pt/E(t+n).

Мы с вами уже обсудили многие аспекты работы с мультипликаторами, так что вы сможете легко сформулировать, каковы достоинства и недостатки такого подхода по сравнению с традиционной оценкой на основе исторических результатов. Отложите книгу и задумайтесь, ибо ответ последует тотчас же.

Как я уже неоднократно повторяла, оценка на основе исторических или текущих показателей учитывает разницу в будущих темпах роста сравниваемых компаний. А что же не учитывает оценка на основе прогнозов, отстоящих от момента оценки на пять лет? Ровно обратное: разницу в динамике развития компаний за эти пять лет до даты, на которую рассчитывается мультипликатор. Как правило, при оценке по мультипликаторам аналогами служат компании, акции которых оценены рынком, т. е. котируются, а это обычно компании относительно зрелые. Акции молодых компаний котировок обычно не имеют. Когда нам потребуется подобрать группу аналогов для оценки молодой компании, то, вполне вероятно, мы столкнемся с проблемой, связанной с тем, что все компании в нашей выборке окажутся более зрелыми. А это означает, что они будут иметь более низкие темпы роста в ближайшем будущем.

Проиллюстрируем эту проблему на примере двух компаний, из которых компания Б – оцениваемая, а компания А – аналог. Пусть оцениваемая компания будет совсем молодой, а аналог – более зрелой компанией. Допустим, что на момент оценки величина чистого денежного потока у той и другой компании равна $1. Темпы роста компании А составляют 5 % в год вплоть до бесконечности, а компания Б – быстрорастущая. В первые пять лет темпы ее роста составят 20 % в год, а затем ее рост стабилизируется и составит 5 %, как и у компании Б. Предположим, что рынок оценивает компанию А по дисконтированным денежным потокам и полагает, что норма дисконта для данной компании равна 20 %. В этом случае ее рыночная стоимость составляет $6,67 [66] Рассчитано по формуле P0 = FCF1/(r – g), в которую сворачивается общая формула дисконтирования при данных предпосылках. . Тогда для компании А показатель Р/FCF1 = 6,67, а Р/FCF6 = 5,22 (при FCF6 = 1,28) [67] Нижние индексы FCF обозначают год. . Теперь рассчитаем стоимость компании Б по дисконтированным денежным потокам и по полученным нами мультипликаторам. При оценке по дисконтированному чистому денежному потоку при норме дисконта 20 % ее стоимость составит $9,86. Применив мультипликатор Р/FCF1, получим оценку в $5,56. Как видим, использование этого мультипликатора оказалось неудачным, поскольку он недооценивает компанию примерно в два раза.

Таким образом, любой мультипликатор, построенный на сегодняшних результатах, дает существенное искажение, если оцениваемая компания и аналог в будущем станут расти разными темпами.

В данном примере эти темпы составляют 5 и 20 % в течение 5 лет. Чтобы этого избежать, применим мультипликатор Р/FCF6. В результате наша оценка составит $13,0.

Применение «мультипликатора будущего» дало оценку, которая гораздо ближе к оценке по дисконтированным потокам, однако стоимость компании на этот раз оказалась завышенной. Вспомните, что мы говорили в предисловии относительно ослабления влияния на оценку результатов компании в удаленные годы. Да, применив показатель Р/FCF6, мы приняли во внимание, что в ближайшие пять лет компания будет развиваться быстрее, чем компания А, и грамотно учли в оценке ее конечную стоимость. Но при этом проигнорировали тот факт, что в предыдущие годы динамика чистых денежных потоков у компании А была гораздо хуже.

Оценка по мультипликатору Р/FCF6 означает, что если чистый денежный поток компании Б в шестом году будет в 1,95 раза выше, чем у аналога, то и стоить она должна в 1,95 раза больше. При этом забывается, что в первом году чистый денежный поток был таким же, во втором – выше всего на 14 %, и т. п. Применение мультипликатора Р/FCF6 было бы корректным, если бы не существовало разрыва в темпах роста в первые годы.