Елена Чиркова - Как оценить бизнес по аналогии - Пособие по использованию сравнительных рыночных коэффициентов

Запасы являются главным активом добывающей нефтяной компании, так как в нефтяной отрасли основные капиталовложения делаются именно в разведку запасов, и это самые рисковые капиталовложения с самой неопределенной отдачей. Когда наличие нефти подтверждено, капиталовложения в обустройство и разбуривание месторождения сравнительно легко рассчитываются и уже не являются таким источником неопределенности, как капиталовложения в разведку. Итак, запасы – это главный и, более того, весьма ликвидный актив добывающей компании, ведь нефтяная компания может как вкладывать в разведку собственные деньги, так и покупать готовые месторождения у независимых компаний, занимающихся исключительно разведкой. Она может также и продать запасы, которые для нее стратегически не интересны.

Широко применимо использование натуральных показателей, основанных на мощности, и при оценке энергетических компаний – для них существует показатель «цена за единицу мощности в мегаваттах». Так, например, хорошо известен тот факт, что выделенные в ходе реформы РАО «ЕЭС» генерирующие компании (ОГК, ТГК и отдельные станции) котируются ниже, чем стоимость строительства новых станций. Так, весьма приблизительно новую станцию можно построить по цене около $2 млн за мегаватт мощности, а рыночные котировки и цены сделок по существующим энергетическим компаниях в момент их выделения из РАО «ЕЭС» находились в диапазоне примерно от $150 000 до $800 000 с лишним за мегаватт. Разница объясняется двумя основными факторами: огромным износом существующих станций и избыточной мощностью в некоторых регионах (новые станции, конечно же, строятся только там, где ожидается дефицит мощности).

Специфичные для отрасли натуральные показатели используются и в таких секторах, как недвижимость (цена за 1 кв. м), транспортный бизнес (цена за 1 тонно-км перемещенных грузов) и сети автозаправок (отношение цены к продажам бензина в литрах в месяц).

Очень полезно рассчитывать натуральные показатели и для розничных сетей, например, можно посмотреть, во сколько рынок оценивает стоимость одной аптеки под управлением «36,6» или одного супермаркета «Магнит» или X5 Retail Group. В случае супермаркетов цифры интерпретировать труднее, поскольку у всех котируемых российских продовольственных сетей есть разные форматы магазинов, а вот аптеки «36,6» примерно одинаковые. Кстати, когда я внимательно смотрела на эти акции в 2011 г., рынок котировал одну аптеку «36,6» примерно по $600 000. Это фантастически мало, правда сеть не вылезала из убытков, и при этом еще давала кредиты связанным компаниям, что, понятное дело, вызывает серьезные вопросы относительно добросовестности менеджмента.

Большое количество натуральных мультипликаторов было придумано для телекоммуникационной и ей подобных отраслей. Аналогично тому, как выручку нефтяной компании можно представить в виде произведения количества добываемой нефти на ее цену, так и выручку телекоммуникационной компании, предоставляющей услуги традиционной (стационарной) связи, можно представить как количество линий (или количество абонентов), умноженное на доход с одной линии. Так возникли показатели, в знаменателе которых стоит количество клиентов (абонентов, подписчиков). Именно этот показатель используется для операторов стационарной связи, мобильных операторов, интернет-провайдеров, кабельных компаний и социальных сетей. Для операторов мобильной связи используется и такой показатель, как численность населения на той территории, где действует лицензия. Численность населения позволяет оценить потенциальное количество абонентов, т. е. перспективы развития данного бизнеса. В издательском деле аналогом числа абонентов является тираж.

Такой подход работает, если доход, получаемый с одного клиента, сходен для оцениваемой компании и компании-аналога, но это бывает далеко не всегда.

Когда в 2001 г. оператор мобильной связи компания МТС произвела первичное размещение своих акций на Нью-Йоркской фондовой бирже, ее акции по показателю «цена акций/количество абонентов» были оценены примерно в три раза выше акций компании «ВымпелКом», владельца торговой марки «Билайн», уже котировавшихся на бирже с 1996 г. При этом с точки зрения корпоративного управления «ВымпелКом» считалась более привлекательной компанией, чем МТС. Причина такой высокой цены размещения кроется как раз во втором показателе уравнения – доходе на одного абонента. У МТС он был примерно в три раза выше, чем у «ВымпелКома». Связано это с тем, что МТС намного раньше получила лицензию на стандарт GSM и долгое время была монополистом в этом сегменте сотовой связи на московском рынке. Ей удалось получить самых перспективных абонентов, так как в начале развития мобильной связи телефоны покупали самые состоятельные клиенты, в том числе и юридические лица. В результате на момент первичного предложения акций компании МТС продолжал сохраняться существенный разрыв в доходе на одного клиента МТС и «ВымпелКома», что и стало, на мой взгляд, основным фактором, определившим разницу в цене акций этих двух компаний. Сейчас такой разрыв ликвидирован, поэтому оценки по мультипликатору «цена/количество абонентов» двух компаний выровнялись.