Елена Чиркова - Как оценить бизнес по аналогии - Пособие по использованию сравнительных рыночных коэффициентов

С другой стороны, исполнение опционов их держателями по цене, которая ниже рыночной цены акций, приводит к (виртуальному) убытку или (виртуальному) уменьшению прибыли компании. Поэтому, если бы мы при альтернативном подходе в числитель дроби поставили размер капитализации, рассчитанный как произведение цены одной акции и количества акций, т. е. не учли бы в капитализации опционы, то из знаменателя (размер прибыли) нам нужно было бы вычесть приведенный к сегодняшнему дню размер убытков от будущего исполнения опционов (он равен рыночной цене опционов на текущий момент [22] Исходя из сути опционов рыночная цена опциона сегодня – это приведенная стоимость выгод владельца опциона от их исполнения в будущем, что равнозначно упущенной выгоде компании, выпустившей опционы. ). В противном случае мультипликатор оказался бы заниженным из-за завышенного знаменателя.

Итак, если доля опционной составляющей в общей капитализации компании существенна, то мультипликатор P/Е, рассчитанный на основе рыночной цены одной акции и прибыли на одну акцию, может быть существенно искажен. Чем ближе срок исполнения опционов, тем значительнее искажение рыночного коэффициента. В идеальном случае желательно производить корректировку на основе количества выпущенных опционов и их рыночных цен.

Компромиссным вариантом расчета прибыли на одну акцию является использование не текущего, а будущего количества акций – уже после исполнения опционов. Расчеты с учетом будущих выпусков акций называются «расчетами после полного размывания доли существующих акционеров» (on the fully diluted basis). Этот подход менее точен, чем метод, предусматривающий использование рыночных цен опционов, и применять его имеет смысл исключительно с целью упрощения расчетов в тех случаях, когда опционы не котируются, т. е. не имеют рыночных цен [23] Однако и в этом случае рыночную цену можно было бы рассчитать по формуле опционов Блэка – Шоулза. . В такой ситуации аналитику придется принимать решение о том, на какую дату в будущем он станет рассчитывать количество акций. Если опционная программа рассчитана на 10–15 лет, решение будет очень непростым. Чем более отсрочены по исполнению опционы, тем менее искаженной будет оценка, которая их не учитывает, так как в этом случае вся зарабатываемая компанией прибыль дольше принадлежит ее сегодняшним акционерам. При таком подходе учет опционов с очень отдаленным сроком исполнения приводит к чрезмерному занижению рассчитываемого рыночного коэффициента, а отказ от их учета – к завышению, при этом не всегда понятно, где же золотая середина.

В первом издании книги, которое вышло весной 2005 г., я написала: «Вполне возможно, что в ближайшем будущем финансовым аналитикам не придется больше иметь дело с проблемой грамотного расчета мультипликаторов с учетом опционов, который требует корректировок числителя или знаменателя мультипликатора. Вопрос о том, является ли расходом компании выдача опционов ее сотрудникам, дебатируется уже много лет. Если да, то рыночная стоимость опционов должна полностью относиться на себестоимость, т. е. отражаться в отчете о прибылях и убытках в виде уменьшенной прибыли. Как читатель может догадаться, инвесторы на этот вопрос, как правило, отвечают "да", а компании, конечно же, "нет". Противодействие корпоративного сообщества введению данной нормы бухгалтерского учета связано с тем, что выпуск опционов для своих сотрудников позволяет им финансировать часть расходов на персонал (по сути дела, часть заработной платы) без отражения этого в финансовой отчетности [24] Количество выпущенных в пользу сотрудников опционов приводилось только в сносках к финансовой отчетности, а их стоимость и вовсе не оценивалась. . Это особенно актуально для компаний, еще не вышедших на окупаемость, – в основном для вновь созданных компаний (startup) в секторе высоких технологий. Однако в последнее время регулирующие органы США [25] Имеется в виду Financial Accounting Standards Board, устанавливающий нормы ГААП США. все больше склоняются к позиции инвесторов. Принятие соответствующих норм возможно уже с 2005 г.»

Действительно, это произошло, и именно тогда. Американские корпорации с середины 2005 г. обязаны учитывать выдачу опционов в расходах. Международные стандарты финансовой отчетности (International Financial Reporting Standards – IFRS) тоже этого требуют. Опционы учитываются по рыночной цене на день выдачи, а если таковая не существует, то берется расчетная рыночная цена. Большинство корпораций используют для этого формулу Блэка – Шоулза. Это большой шаг вперед, но видна и половинчатость подхода – выданные опционы могут расти в цене вместе с ростом курса акций, а эти (косвенные) убытки никак не учитываются.