Елена Чиркова - Как оценить бизнес по аналогии - Пособие по использованию сравнительных рыночных коэффициентов

При ответе на этот вопрос нам прежде всего необходимо решить, хотим ли мы, оценивая компанию по чистой прибыли, производить все расчеты на одну акцию. Тогда искомый мультипликатор – это отношение цены одной акции к чистой прибыли на акцию. Если же мы этого не хотим, мы поделим стоимость всех акций компании, т. е. ее рыночную капитализацию (market capitalization – МС), на совокупную чистую прибыль. И в этом случае, для того чтобы подчеркнуть разницу, числитель обозначается уже не буквой Р, а, например, аббревиатурой MC, и тогда абсолютно ясно, что речь идет о 100 % акций.

Разумеется, оба подхода приводят к одному и тому же результату. Казалось бы, если следовать математической логике, то совсем не важно, какую формулу применять. Но в некоторых случаях разница оказывается значительной.

Действительно, при использовании таких «простых» мультипликаторов, как P/E или P/S, разница не видна. Но есть и более сложные мультипликаторы, в частности (P/E)/g и (P/S)/g, в которых g обозначает темпы роста соответствующего показателя (в данном случае – E и S). Эти мультипликаторы используются в тех случаях, когда оцениваемая компания и аналог растут разными темпами: например, оцениваемая компания относительно быстрорастущая и ее выручка растет на 10 % в год, а ее аналог растет медленно: выручка увеличивается только на 3 % в год. Мультипликатор (P/S)/g в какой-то степени учитывает тот факт, что рыночная цена акций аналога отражает низкий будущий рост компании, и для быстрорастущей компании эту цену нужно скорректировать в сторону повышения. Более подробно о том, как появилась эта формула и темпы роста за какой период нужно использовать в расчетах, будет рассказано в последующих главах («Мультипликаторы будущего» и «Расчеты и интерпретации»). Сейчас же нас интересует другой вопрос.

Предположим, что выручка оцениваемой компании действительно росла средними темпами 10 % в год и эти темпы сохранятся некоторое время в будущем. Это связано с тем, что компания активно привлекает новый акционерный капитал для финансирования инвестиционных проектов или поглощает компании-конкуренты. Данный факт означает, что доля существующих акционеров постоянно размывается за счет дополнительных эмиссий. После эмиссии каждый конкретный акционер имеет меньшую долю в компании большего размера, и совершенно не очевидно, что его акции должны стоить дороже (или дешевле). Для того чтобы понять направление изменения цены акций в результате эмиссии, нужно производить более детальные расчеты. Акция может подорожать только в том случае, если в результате привлечения новых денег компания начнет более интенсивно развиваться и ее выручка и прибыль на одну акцию возрастут [21] Теоретически цена акций должна расти, если привлеченные компанией деньги используются на финансирование проектов, доходность которых выше, чем доходность, требуемая акционерами на свои вложения в компанию. И наоборот. На практике акционеры от дополнительных эмиссий в среднем проигрывают, т. е. доходность вложений в компании, которые часто производят дополнительные эмиссии, ниже, чем у тех, кто регулярно выкупает свои акции с рынка. Но эти рассуждения находятся за пределами предмета книги. . Таким образом, нужно, чтобы росла не совокупная прибыль, а прибыль на одну акцию! Вот здесь-то и проявляется разница между расчетами на всю компанию и на одну акцию.

Для расчета мультипликаторов считается корректным учитывать в рыночной капитализации и суммарную капитализацию опционов. Этому можно дать двоякое объяснение. С одной стороны, когда мы рассчитываем капитализацию компании с учетом выпущенных ею опционов, мы учитываем тот факт, что в будущем прибыль будет делиться на большее количество акций. Если данный факт не учитывать, это приведет к недооценке мультипликатора.

Рассмотрим упрощенный пример. Допустим, что у компании есть 100 акций, рыночная цена которых составляет $50 за штуку, и 100 опционов на покупку, или опционов колл (call options) со сроком исполнения «сегодня» и ценой исполнения $0, которые также котируются по $50 (это весьма разумное предположение, иначе возможен арбитраж). Допустим, компания зарабатывает $1000 в год чистой прибыли. Если рассчитать мультипликатор P/Е по формуле P/Е = (50 × 100)/1000, то мы получим, что он равен 5. Однако опционы будут исполнены сегодня, и завтра такой же расчет покажет, что реальный P/Е = 10, поскольку (50 × 100 + 50 × 100)/1000 = 10, т. е. инвесторы готовы платить за $1 прибыли компании $10, а не $5.