Уильям Бернстайн - Разумное распределение активов. Как построить портфель с максимальной доходностью и минимальным риском

К этому времени вы, конечно, уже достаточно подкованы и понимаете: тот факт, что нехеджированные иностранные акции являются немного более рискованными, чем хеджированные, не означает неблагоприятного поведения портфелей. Для изучения этой проблемы я рассмотрел поведение трех активов за период с ноября 1979-го по октябрь 1999 г.: расширенный рынок США (представленный индексом CRSP 1–10), а также хеджированные и нехеджированные акции индекса MSCI-Europe. Одна проблема становится очевидной немедленно: доходность трех активов несколько различается. По хеджированному индексу акций европейских компаний получена доходность в размере 13,43 %, а валютная доходность способствовала повышению доходности нехеджированного портфеля до 15,18 %. И, как мы видели в главе 4, в 1980-е и 1990-е гг. внутренняя доходность США была намного выше – в этом случае составляла 17,21 %.

Таким образом, в этот период как хеджирование, так и влияние акций иностранных компаний оказалось весьма неблагоприятным, и лучшим был портфель, состоящий почти исключительно из акций компаний США.

Для исправления такого расхождения я скорректировал доходность нехеджированных портфелей акций европейских компаний и компаний США до уровня 13,43 % (соответствует доходности хеджированного портфеля акций европейских компаний) и представил на рис. 7.9 отношение доходности и риска акций компаний США и европейских компаний. Как можно видеть, хеджированные портфели (петля слева) имеют более низкую доходность и риск, чем нехеджированные (петля справа). В любом случае обратите внимание на очень узкий диапазон доходности по вертикали – речь идет о нескольких базисных пунктах. Итак, при прочих равных, хеджирование акций европейских компаний – бессмысленное занятие. Но, конечно, в реальном мире «прочих равных» никогда не бывает. Вполне вероятно, что влияние валюты в предстоящие годы может оказаться как весьма благоприятным, так и неблагоприятным. И невозможно предсказать заранее, как это будет.

Рис. 7.9. Влияние хеджирования на акции компаний США и Европы; период с ноября 1979-го по октябрь 1999 г.

К счастью, преимущества (более низкий риск отдельных активов, положительная доходность) и недостатки (более сильная корреляция с остальным портфелем) хеджирования большей частью взаимно компенсируются. В очень долгосрочной перспективе разница в характеристиках рисков и доходности хеджированных портфелей по сравнению с нехеджированными не так уж велика. Однако за более короткие периоды различия могут быть существенными. Например, в периоды быстрого обесценивания доллара (1984–1986 и 1994–1995 гг.) нехеджированные портфели намного превосходили хеджированные портфели. Обратное произошло в 1998–1999 гг., когда валютный цикл стал раскручиваться.

Для тех немногих, кто планирует провести пенсионные годы в Европе или Японии, возможный риск может быть снижен отсутствием хеджирования. Иными словами, поскольку их обязательства будут номинированы в иностранной валюте, шансы получения достаточного количества средств для удовлетворения их потребностей увеличиваются при отсутствии хеджирования.

Математические подробности: «зеркальный коридор» хеджирования

Необходимость учитывать стоимость хеджирования еще больше осложняет ситуацию. На институциональном уровне взаимных фондов затраты, комиссионные и альтернативные издержки, связанные с хеджированием, минимальны – не выше нескольких десятков базисных пунктов. Реальная стоимость хеджирования связана с природой форвардных валютных контрактов. В момент написания этой книги форвардные контракты «спот» и сроком на шесть месяцев на британский фунт, японскую иену и немецкую марку были таковы:

Хеджируясь, вы совершаете «короткую продажу» форвардного контракта и выкупаете его позже. Если вы совершаете короткую продажу шестимесячного форвардного контракта и ждете истечения шести месяцев, чтобы выкупить его обратно, то вы покупаете валюту (или «покрываете короткую позицию») по наличному курсу. Если «спот» и форвардный курс за данный период не меняются, то вы получите доход, равный форвардной премии, которая представляет собой разницу между курсом «спот» и форвардным курсом. Она ничтожно мала в случае с британским фунтом, составляет 3,01 % для японской иены и 1,32 % – для немецкой марки. По сути, вам платят за хеджирование этих валют. (Это происходит потому, что в настоящее время процентные ставки в каждой из этих стран ниже на размер форвардной премии. Если бы вы хотели хеджировать нестабильную валюту с высокими процентными ставками, такую как российский рубль, то форвардная премия была бы резко отрицательной при очень высоких издержках хеджирования.)