Уильям Бернстайн - Разумное распределение активов. Как построить портфель с максимальной доходностью и минимальным риском

Игнорирование сценария краха все равно не делает планету Глассмана – Хассета привлекательной. Поскольку у СД есть еще один, даже более глубокий, смысл. А именно то, что СД по активу – такая же, как и ожидаемая, доходность. Если реальная учетная ставка составляет 5,5 % – и оценка индекса Доу правильная и составляет 36 000, то будущая доходность акций также равна 5,5 %. Если предположить, что средний уровень инфляции составит 2,5 % в течение следующих 30 лет, то реальная доходность составит всего лишь 3 %. Захочет ли разумный инвестор вкладывать деньги в акции, цена которых позволяет получить 3 % реальной доходности, тогда как казначейские ценные бумаги с защитой от инфляции (TIPS) имеют цену, позволяющую получить 4 % гарантированной реальной доходности?

Существуют другие, более фундаментальные проблемы, связанные с индексом Доу, равным 36 000. Для начала подумайте о значимости долгосрочной доходности акций в 5,5 %. Стоимость капитала для компаний непременно будет такой же, как эта долгосрочная доходность. При стоимости капитала лишь в 5,5 % компании не будут особенно внимательно относиться к тому, как они его тратят. Неумеренные траты, присущие интернет-компаниям, чей капитал стоит еще дешевле, не воодушевляют. (Да, а если взять более крупный масштаб, насколько бережно относится Дядя Сэм к своему капиталу по ставке 5,5 %?)

Приходится признать, что в редких случаях инвестиционные парадигмы действительно меняются резко и постоянно. Мы уже упомянули о том, что случилось в 1958 г., когда впервые доходность акций упала ниже доходности облигаций. В то время финансовые эксперты практически единогласно говорили о неестественном положении дел и предрекали падение цен на акции, что в очередной раз повысит их доходность, дабы восстановить прежний порядок. Тем не менее фондовый рынок так ни разу и не обернулся назад; цены продолжали расти, доходность акций упала еще больше по сравнению с доходностью облигаций. (Новые парадигмы также могут быть болезненными. Год 1958-й также ознаменовал наступление рынка «медведей» в сфере облигаций, который оказался намного хуже, чем что-либо виданное со времен Александра Гамильтона [14] Александр Гамильтон – первый министр финансов США. Прим. пер. ). Сегодня доходность акций на 4–5 % ниже доходности облигаций. Так что я не стал бы сбрасывать со счетов книгу Dow 36 000 . Но некоторый скептицизм уместен. (Даже сами авторы признают, что они могут ошибаться и поэтому держат примерно 20 % своих активов в облигациях.)

Держатель иностранной акции или облигации несет не только риски, присущие этой ценной бумаге, но также и дополнительный риск колебания курсов валют. Например, облигация, номинированная в британских фунтах, будет расти или падать в цене наряду с курсом этой валюты по отношению к доллару США. Этот валютный риск может быть исключен (хеджирован) путем продажи срочного (форвардного) контракта в фунтах по номинальной стоимости. В реальном мире вы должны сначала что-то купить, прежде чем продать. Но в финансовом мире часто можно сначала что-то продать, а затем выкупить; это называется форвардной продажей (аналогична «короткой продаже» акции).

Валютный контракт при форвардной продаже возрастает в стоимости при падении этой валюты, и наоборот. В результате риск хеджированной облигации обычно бывает ниже риска нехеджированной облигации, поскольку изменение валютной стоимости этой облигации уравновешивается противоположным изменением в стоимости фьючерсного контракта.

Однако ситуация с иностранными акциями гораздо сложнее. Возьмем 20-летний период, завершившийся в октябре 1999 г. Стандартное отклонение в годовом исчислении для хеджированных акций европейских компаний (Morgan Stanley Capital Index-Europe) за этот период составило 14,92 %. (Хеджированный индекс – это доходность, которую европейский инвестор получит в национальной валюте. Она также называется местной доходностью.) Прошедшие десятилетия были чрезвычайно бурными на валютном рынке; годовое стандартное отклонение месячной доходности европейских валют составило 10,44 %. Однако поскольку эта валютная доходность не коррелирована с доходностью акций, то стандартное отклонение европейского рынка в долларовом выражении составило всего 16,25 % – лишь немного выше, чем стандартное отклонение хеджированного индекса (в местной валюте). В действительности нетрудно найти короткие периоды, когда хеджирование на деле увеличивало риск портфеля акций европейских компаний.