Уильям Бернстайн - Разумное распределение активов. Как построить портфель с максимальной доходностью и минимальным риском

Этот график позволяет получить хорошее представление о недавности. В 1988 г. все вокруг с энтузиазмом относились к иностранным акциям, поскольку они приносили намного более высокую доходность, чем внутренние акции (акции США). Что более важно, энтузиазм в отношении акций в целом не был особенно высок, поэтому 1988 г. оказался очень удачным для продажи иностранных акций и покупки внутренних акций.

Взгляните на более поздний период (обозначен выше жирной линией). Доходность акций компаний США довольно высока, а «всем известно», что акции показывают самую высокую доходность инвестиций, особенно акции компаний США. Опять недавность. Запомните известное изречение Бернарда Баруха:

То, что знает каждый, не стоит знать.

Можно повторять без конца: выясните общепринятую точку зрения своей эпохи и затем игнорируйте ее.

Теперь взгляните на отдельные графики на рис. 4.6. Выбор линий, обозначающих самые плохие результаты по акциям и облигациям в каждую эпоху (акции S&P и облигации в более ранний период, акции EAFE и облигации в более поздний), означал бы низкую доходность, а линий, обозначающих самые хорошие результаты по акциям и облигациям, – превосходную доходность. Проблема, как однажды сказал Йоги Берра [2] Знаменитый бейсболист, впоследствии тренер и спортивный менеджер. Прим. пер. , – в том, что очень трудно давать прогнозы. Последовав совету своего дяди и разделив поровну вложения в акции и облигации, вы обнаружите, что получаете довольно хорошие результаты в оба периода. В обоих случаях доходность по линии 50/50 намного ближе к линии наиболее эффективного актива, чем к линии наименее эффективного. И мы уже знаем, что для всего 30-летнего периода соотношение 50/50 само по себе является наилучшим активом, состоящим из акций.

Почти все преимущество иностранных акций в начале периода 1969–1988 гг. было связано с ростом курса валют, поскольку повышение курса иены и ряда европейских валют принесло инвесторам в США около 2 % дополнительной доходности. Полное изменение расстановки сил в гонке иностранных и внутренних акций (акций компаний США) последних 20 лет может также оказаться аномальным. Кто знает, иностранные акции или акции США принесут более высокую доходность в течение следующих 20, 30 или даже 50 лет? Однако представляется весьма вероятным, что соотношение 50/50 окажется не слишком далеко от наилучшего распределения иностранных и внутренних акций. Реальная цель тестирования портфелей на основе исторических данных, анализа среднего отклонения или любого другого анализа портфелей не в том, чтобы найти «наилучшее» сочетание активов. Скорее, цель – в нахождении состава портфеля, который окажется «слишком неправильным» при самых разных обстоятельствах.

Важно понимать, как акции крупных и мелких компаний ведут себя относительно друг друга. До недавнего времени принято было считать, что акции мелких компаний приносят более высокую доходность, чем акции крупных компаний. После того как в последнее время акции индекса S&P 500 продемонстрировали высокую эффективность, так называемая премия за малую капитализацию поставлена под вопрос, хотя в течение 73 лет (с 1926 по 1998 г.) эта премия все еще составляла около 1 %. Мы смотрим на недавность – и опять проявляется тенденция к переоценке недавних событий. Однако никто не ставит под сомнение то, что акции мелких компаний являются более рискованными, чем акции крупных компаний. На рис. 4.7 я составил графики для различных комбинаций акций мелких и крупных компаний с вездесущими 5-летними казначейскими билетами. Во-первых, обратите внимание, что происходит почти полное наложение двух графиков. Иными словами, кривые риска и доходности очень похожи, за исключением того, что кривая, обозначающая акции мелких компаний, гораздо сильнее уходит вправо, чем кривая акций S&P. На этом графике сочетания акций крупных компаний с облигациями представляются более эффективными, чем сочетания акций мелких компаний с облигациями. С другой стороны, когда тот же самый график был составлен четыре года назад, кривая акций мелких компаний демонстрировала несколько бо́льшую эффективность, чем кривая акций крупных компаний. Однако самым большим открытием на рис. 4.7 является то, что небольшое количество акций мелких компаний долгое время остается эффективным. Заметьте, что в период с 1926 по 1998 г. соотношение акций мелких компаний и облигаций 50/50 имело почти такой же риск и доходность, как и 100 % акций крупных компаний. Новые данные позволяют предположить, что эта эффективность слегка снизилась и, возможно, лишь в 1,5 раза превышает эффективность акций S&P. Но базовый принцип сохраняется: от акций мелких компаний вы получаете бо́льшую результативность как с точки зрения риска, так и с точки зрения доходности.