Джон Куиггин - Зомби-экономика. Как мертвые идеи продолжают блуждать среди нас

К сожалению, выявленную аномалию в премии за риск Мера и Прескотт преподнесли миру как «загадку», и поэтому последующие авторы сосредоточили внимание на поиске остроумных объяснений, а не на рассмотрении экономических следствий этой загадки. Состязание на смекалку допускало два типа объяснений. Во-первых, можно было попытаться каким-нибудь хитроумным образом скорректировать модель полных и эффективных финансовых рынков. В результате этих корректировок, чаще всего означавших принятие альтернативных предпосылок о предпочтениях в отношении риска и времени, модель с полными и эффективными финансовыми рынками продуцировала более высокую премию по сравнению со стандартной моделью. Второй тип объяснений – в духе макроэкономических хайку Бланшара (см. гл. III) – добавлял в стандартную модель эффективных рынков некоторое рыночное несовершенство, что также в результате приводило к более высокой премии за риск.

И хотя было предложено много таких решений, ни одно из них не получило общего признания. Здесь обнаруживается такая же проблема, как и в работах по микроэкономическим основаниям макроэкономики. Неполнота и неэффективность финансовых рынков может возникать по множеству самых разнообразных причин, большая часть которых делает инвестиции в рынок акций более рискованными, чем можно заключить исходя из идеальной модели CCAPM.

Премия за риск возникает как результат сложного взаимодействия инвесторов, которые не могут обезопасить себя от индивидуальных и деловых рисков, создаваемых экономикой. Формирование ожиданий о котировках для инвесторов также затруднительно. Усугубляет ситуацию периодическое нежелание банков предоставлять им ссуды. Неудивительно, что инвесторы не склонны приобретать акции, если по ним не обеспечена высокая долгосрочная доходность.

Гораздо важнее не отгадать загадку, а понять, какие выводы из нее следуют. Спектр этих выводов очень широк. Начнем с того, что заявления Роберта Лукаса ошибочны: макроэкономическая изменчивость, связанная с рецессиями, обходится очень дорого. Вместе с тем проекты экономических реформ, обещающие выгоды в долгосрочной перспективе за счет жертв сегодня, выглядят совсем не так привлекательно, если риск неполучения выгод высок. А проекты реформ в рамках рыночного либерализма чаще всего имеют такой характер.

Что касается оценки инвестиций, премия за риск забирает себе львиную долю всей стоимости биржевых котировок. И действительно, если бы не премия за риск, то вполне возможно, что индекс Доу-Джонса и достиг бы 36 000 пунктов, как утверждали в конце 1990-х годов Глассман и Хассетт. То обстоятельство, что с ростом долгосрочности вложений премия за риск увеличивается, означает, что корпоративные управляющие всегда склонны (а чаще всего просто вынуждены) выбирать сиюминутные, близорукие решения, сулящие немедленное повышение прибылей.

Наконец, из загадки премии за риск вытекает ряд выводов для экономической политики, и они напрямую касаются вопросов приватизации. Поскольку издержки по привлечению акционерного капитала высоки, оправдано государственное финансирование долгосрочных проектов и корпораций – при условии, что государственные фирмы могут работать не менее эффективно, чем их частные конкуренты.

Важность размера премии за риск при рассмотрении приватизации объясняется тем, что у правительства есть прерогатива привлекать заемные средства для финансирования инвестиций исключительно в форме облигаций. Гарантия возврата со стороны государства основана на его способности собрать нужный объем налогов. Частные корпорации вынуждены сочетать акционерный и заемный капитал, в результате чего средневзвешенная стоимость их капитала составляет примерно 6 %, тогда как для правительств она всего 2 %. Это значит, что инвесторы одинаково оценивают 100 долл., вложенных в надежную государственную облигацию, приносящую 2 долл. каждый год, и в обычное сочетание облигаций и акций компаний, приносящее 6 долл. в год.

По этим причинам приватизация сталкивается с проблемой, которую лучше всего проиллюстрировать на примере. Предположим, что государственное предприятие приносит прибыль 60 млн долл. ежегодно. При процентной ставке 2 % прибыли покроют ежегодное обслуживание долга в 3 млрд долл. (2 % от 3 млрд составляют 60 млн долл.). Теперь предположим, что правительство принимает решение о приватизации. Держатели акций требуют доходности 6 %. Если потенциальные покупатели не видят возможности повышения прибылей предприятия, то они согласятся заплатить за него лишь 1 млрд долл. (так как 6 % от 1 млрд равняется 60 млн долл.). [126]Если правительство использует доходы от продажи предприятия на сумму 1 млрд долл. для оплаты процентов по долгу на сумму 20 млн долл., то ему придется найти еще 40 млн для обслуживания долга, чтобы заместить потерянные от продажи прибыли.