«Адам Смит» - Суперденьги. Поучительная история об инвестировании и рыночных пузырях

В первом номере Financial Analysts Journal за 1972 г. директор исследовательского отдела одного крупного института провел статистическую оценку результатов аналитических исследований, поступающих в финансовые организации. Эти исследования и рекомендации, судя по всему, были глубокими и серьезными, а предназначались они для весьма искушенных пользователей. Однако их результаты не слишком отличались от средней доходности индекса Standard &Poor's и в сумме были охарактеризованы автором статьи как «неизменно посредственные». Некоторые были неплохими, некоторые никуда не годились, а вместе взятые, они выглядели не очень привлекательно. (Статья, о которой идет речь, возможно, несколько несправедлива, поскольку основывается на опубликованных материалах. Лучшие работы лучших аналитиков ценных бумаг не публикуются. Аналитики опосредствованным образом получают комиссионные от клиентов, а эти клиенты, как правило, имеют список — и довольно короткий — аналитиков и фирм, которым они склонны платить. Если у аналитика появляется блестящая идея, сначала она попадает к самому крупному клиенту, затем — ко второму по рангу, и так далее. К тому времени, когда идея доходит до n-го клиента или попадает в печать, она теряет львиную долю своей свежести и ценности, но обзоры и оценки в Financial Analysts Journal делаются только на основе опубликованных работ.)

Проблема состояла не только в том, что аналитики следили больше за ценой акций, чем за реальностью, но и в том, что не лучшим образом вел себя технический персонал. Мы уже обсуждали здесь результативность фондов. В сумме работа, проделанная менеджерами, оставляла желать лучшего.

Наиболее чуткие и бдительные менеджеры начали подвергать сомнению принципы своей деятельности. Заметки с семинаров портфельных менеджеров позволяют увидеть, насколько за последние четыре-пять лет изменились и настроение, и тон. Еще несколько лет назад, как только участники совещаний снимали пиджаки и тянулись к стаканчику виски, все вопросы сводились к одному и тому же. Какие акции сейчас самые горяченькие? Что нужно покупать? Сколько у нас еще на это времени? В нынешние времена вопросы носят гораздо более экзистенциальный характер: они насквозь пропитаны сомнением и полны медитативных размышлений. Чем отличается портфель от списка акций? Можно ли управлять портфелями как портфелями? Кто-нибудь вообще это делает? Что такое покупка? Что такое продажа? На чем следует концентрировать внимание и усилия? Может ли один менеджер переиграть другого? Каков риск?

Последний вопрос звучит все чаще и чаще с тех пор, как некоторые портфели похудели на 40 %. В конце концов, надо ли платить профессионалу за то, что он теряет 40 % ваших денег? Может быть, что-то было не так в самом процессе: оценка того, куда идет экономика, оценка состояния рынка, вылавливание аналитиками наиболее интересных акций, выстраивание портфеля (при этом портфельный менеджер опирался на собственный опыт, профессиональное суждение, рациональное мышление, интуицию и просто внутреннее чутье). Может быть, все это было неправильно, может быть, в процессе чего-то не хватало. Может быть, этим чем-то был риск, т. е. возможность потерь?

Начался поиск решения, как включить фактор риска во все расчеты (при том, что для профессионалов в самом понятии риска потерь, конечно же, не было ничего нового). Можно ли количественно оценить риск и не зависеть от интуиции или опыта портфельного менеджера? Так родилось то, что впоследствии назвали «бета-культом» (от греческой буквы «бета» — β). Бета стала измерителем рыночного риска, выражаемого через изменчивость доходности, и неотъемлемой частью теории оценки капитальных активов. Бета-культ принес на Уолл-стрит новый жаргон, с которым можно было вволю поиграть. Десятки брокерских фирм стали предлагать услуги по измерению беты, при этом некоторые из них рекламировали свое нововведение, оплачивая полностраничную рекламу в Wall Street Journal и New York Times . На поверхность тут же вынырнули математики и компьютерщики, а народ постарше принялся ворчать. Лемонт Ричардсон из фирмы Booz Allen выразился так: «Все эти типы с математическим и компьютерным образованием, уверяющие, что могут оценить риск с точностью до пятого или шестого знака после запятой, — не более чем шарлатаны».

Говоря о бета-теории, с чего-то приходится начать. Обычно начинают с «Теории игр и экономического поведения», книги, написанной Джоном фон Нейманом и Оскаром Моргенштерном из Принстонского университета в 1944 г. Среди прочих вещей, в ней содержалось следующее утверждение: в игровой ситуации необходимо рассчитать риск, связанный с определенным выигрышем, а затем определить «выгодность» избранного метода достижения цели. В 1952 г. Гарри Марковиц опубликовал свою знаменитую статью в Journal of Finance — сокращенную версию докторской диссертации в Чикагском университете. Марковиц показал, что диверсификация способна сократить риск, что сам риск можно измерять изменчивостью доходности и что эффективный портфель — это такой портфель, который дает максимальную доходность при приемлемом для его владельца уровне риска. (Из-за этой работы Марковица назвали «отцом беты». Ныне он управляет небольшим арбитражным фондом, который активно использует компьютеры, но почти не уделяет внимания бете. На одном из бета-семинаров Марковиц заметил, что он не отец беты, а ее дедушка. Отцом он считает Уильяма Шарпа из Стэнфордского университета.)