Джозеф Стиглиц - Ревущие девяностые. Семена развала

Банки любили слияния и поглощения — прежде всего за увлекательные операции, связанные с ними, а также за огромные комиссионные, возникавшие в их ходе. С точки зрения банков такая вещь, как плохое слияние, не существует — когда операция осуществлена, вы делаете на ней деньги, и вы делаете еще большие деньги, если операция не прошла. Слияния иногда в моде, а иногда — нет, каждая волна слияний сопровождается своими рассказами о «синергическом эффекте и экономии издержек», которые обычно оказываются гораздо меньшими, чем предполагалось. Восьмидесятые годы дали нам привлекательный тип слияния «Варвары у ворот». В девяностые годы представлялось, что любая компания, связанная со СМИ, должна стать мультимедийной.

Слияние девяностых годов, подобно тем, что происходили в предыдущие десятилетия, опиралось на неординарную арифметику: 2+2=5. Объедините две фирмы стоимостью 2 млрд долларов каждая и вы получите фирму стоимостью в 5 млрд долларов — притом достаточное количество денег для того, чтобы заплатить инвестиционному банкиру хорошенькие комиссионные порядка 300 млн долларов, выдать главе компании увесистый бонус, вручить бывшему главе неплохое выходное пособие (после краткого пребывания в роли второй скрипки или сопредседателя), и, кроме всего этого, выплатить акционерам достаточно для того, чтобы и они чувствовали себя удовлетворенными. Называется это конгломератной премией, т.е. является результатом синергического эффекта от соединения разнородных элементов. Но проблема состоит в том, что достаточно часто 2+2=3,5; и это называется конгломератным дисконтом. Обычно это выявляется через пару лет после слияния, так как указанный синергический эффект обычно не срабатывает. В то время как каждая компания в отдельности не имела ясного видения до объединения, получившаяся путем слияния новая пара затрудняется наладить взаимодействие или не знает направления своего развития. Пока она стремится разгадать возникающие загадки, уплывают прибыльные возможности.

Бывает, что 2+2=4,5, но при том, что издержки операции составляют 0,75, и, таким образом, акционеры опять несут потери — хотя и банки, и главы компаний остались с прибылью. Инвестиционные банкиры, казалось бы, должны предоставлять информацию, обещает ли слияние конгломератную прибыль или конгломератный дисконт. Но на самом деле они заинтересованы только в том, чтобы операция состоялась. Если оказывается, что имеет место конгломератный дисконт, то очевидно, что надо вовремя распустить конгломерат и продать его по частям: сумма стоимости частей превосходит стоимость целого.

К обычно действующим силам Ревущие девяностые добавили несколько новых составляющих. В восьмидесятые годы многих глав компаний к скупке контрольных пакетов других компаний побуждало тщеславие: быть главой более крупной компании повышает статус и несколько увеличивает оплату — и не стоит обращать внимание на доходность. Ревущие девяностые создали дополнительные стимулы и возможности для слияний. Поскольку вознаграждение глав компаний было связано с курсами акций, они, разумеется, были сильно заинтересованы в как можно более высоком курсе, и добивались этого любыми средствами. Иногда у них были другие стимулы. Корпорация Спринт (Sprint), например, имела в своих контрактах условие, разрешающее высшему менеджменту исполнение опциона, если акционеры одобрили слияние; операция не обязательно должна была действительно осуществиться. Одобрение слияния Спринт-УорлдКом разрешало исполнение опциона на сумму примерно 1 млрд долларов, в том числе на 406 млн для главы Спринта Уильяма Эсри (Esrey). Последний в ответ на возмущение акционеров отказался от опциона, и совет директоров компании немедленно вознаградил его за такое самопожертвование, движимое духом заботы об общем благе, предоставив ему новый опцион на 3 миллиона дополнительных акций [85].

Но наиболее существенным было то, что в условиях экономики «мыльного пузыря» курсы акций взлетали так высоко, что формировались фонды для покупки других фирм. Те, кто был достаточно сообразителен, как, например, У. Стив Кейс (Steve Case) из Америка он лайн (AOL), показали, что эти деньги нужно успеть превратить во что-нибудь достаточно надежное, прежде чем они исчезнут. Сперва журнал «Тайм» (Time) объединился с Уорнер Бразерс (Warner Brothers), и поскольку мультимедийной компании было бы глупо удовлетвориться этим, Тайм-Уорнер присоединил к себе Си-Эн-Эн, сеть кабельных теленовостей. Каким-то образом руководству Тайм-Уорнер удалось продать свой контрольный пакет корпорации Америка он лайн, имеющей миллионы Интернет-абонентов. Видимо здесь все дело было в стремлении участвовать в Новой экономике, и руководство Тайм-Уорнер не хотело отставать от других. Для честолюбивой AOL это слияние имело смысл: к этому времени многие уже подозревали, что его рыночная стоимость сильно завышена, и поэтому компания и ее акционеры обменяли «мыльный пузырь», стоимости своих акций на нечто более осязаемое и более близкое к земной реальности. Акционеры Тайм-Уорнер понесли большие убытки. Когда реальный синергический эффект оказался меньше ожидаемого, корпорация AOL-Тайм Уорнер быстро прибегла к стандартному бухгалтерскому трюку: разовому списанию на сумму свыше 50 млрд долларов