Тимур Беликов - Минные поля проектного финансирования. Пособие по выживанию для кредитных работников и инвесторов

Если говорить о достаточно крупных российских компаниях, имеющих размещенные облигационные займы, то объектом пристального изучения кредитного аналитика должен стать вопрос о наличии оферт на досрочное погашение облигационных займов компании-эмитента. Часто размещая долгосрочный облигационный заем, компания-эмитент вынуждена предлагать инвесторам оферты на досрочное погашение (скажем, через год после выпуска эмиссии), чтобы повысить привлекательность облигаций и/или снизить стоимость заимствований. В ситуации стабильных финансовых рынков в среднем, по оценкам аналитиков российских инвесткомпаний, нормальной долей досрочного выкупа для компаний третьего эшелона считается 20 %. Тем не менее если финансовое положение компании или ситуация на финансовых рынках серьезно ухудшается, то к досрочному погашению может быть предъявлено до 100 % эмиссии. И здесь необходимо в первую очередь анализировать наличие одобренных кредитными комитетами банков решений об открытии кредитных линий на рефинансирование возможного досрочного выкупа, бридж кредитов, сделок sale and lease back [51]и других вариантов хеджирования данного риска.

Ярким примером (в ситуации стабильного финансового рынка) является история одного облигационного займа «ГТ-ТЭЦ Энерго», входящего в группу «Энергомаш». У «Энергомаша» был огромный и длительный инвестиционный проект приблизительно на $1 млрд c 10-летней окупаемостью. В то же время холдинг привлек 3-летний облигационный заем с целью финансирования данной инвестпрограммы, планируя регулярно рефинансировать долги. Когда летом 2004 г. инвесторы увидели, какие у компании убытки, они предъявили к досрочному погашению по оферте почти весь заем. Дефолта «ГТ-ТЭЦ Энерго» удалось избежать, получив в последний момент кредит в объеме эмиссии. Хотя зачем ходить далеко, кризис ликвидности и высокая долговая нагрузка только в 2008 г. привели к техническим дефолтам ряд крупных компаний, в том числе «Алпи» крупнейшего ретейлера Сибири в сегменте гипермаркетов (64 гипермаркета по состоянию на лето 2008 г.), не сумевшего выкупить предъявленные к оферте облигации дебютного выпуска объемом 1,5 млрд руб. (93 % от объема выпуска), холдинг «Марта» просрочил погашение облигаций первой серии на 700 млн руб., а в августе 2008 г. не смог расплатиться по купону облигаций третьей серии. Уверен, что конец 2008-го – начало 2009 г., к сожалению, дадут нам достаточно новых примеров.

Я бы рекомендовал при подготовке управленческого баланса убыточных компаний, а также компаний, не имеющих кредитной истории на публичных рынках капитала, отражать всю сумму долгосрочного облигационного займа (в случае наличия оферт на досрочное погашение в течение ближайших 12 месяцев) в разделе «Текущие пассивы», а в ситуации кризиса ликвидности и нестабильности финансовых рынков все 100 % независимо от эмитента.

Да, такой подход является достаточно консервативным, но с точки зрения банка правильным, так как позволяет заблаговременно оценить возможные риски и найти способы их хеджирования. Иными словами, лучше иметь про запас гарантированный способ выхода из проблемной ситуации, чем в последний момент кричать «караул!» и судорожно искать варианты решения проблемы.

В других же ситуациях разумно ориентироваться на предыдущую статистику предъявленных к погашению облигаций по офертам данного эмитента, а также на мнения инвестаналитиков, особенно при существенном изменении доходности на рынке облигаций и ситуации на рынках капитала в целом.

Ранее проведенные корректировки позволят нам рассчитать показатели ликвидности баланса, которые будут отражать реальное соотношение текущих активов и пассивов компании.

Следующая группа корректировок позволит нам оценить приближенное к реальности соотношение собственных и заемных средств в пассиве баланса.

Корректировка внеоборотных активов и собственного капитала

Ни для кого не секрет, что многие компании малого и среднего бизнеса предпочитают не проводить переоценку основных фондов компании, чтобы не увеличивать налоговую нагрузку по налогу на имущество. Дело порой доходит до абсурда: недвижимость стоимостью 30 000 руб. за 1 кв. м на балансе оприходована по цене 3000 руб. за 1 кв. м, действующие производственные линии учитываются по остаточной балансовой стоимости (она в несколько раз ниже рыночной стоимости металлолома, из которого данные производственные линии сделаны). Все это приводит к искажению реальной структуры баланса, неправильной оценке реального уровня финансового левериджа.