Тимур Беликов - Минные поля проектного финансирования. Пособие по выживанию для кредитных работников и инвесторов

Еще одним часто используемым показателем в финанализе на основе РСБУ является показатель:

Показатели динамики выручки, маржинальной рентабельности и рентабельности продаж часто удобно использовать в связке. Например, если выручка и маржинальная рентабельность у компании растет, а рентабельность продаж у компании падает, это может означать, что у компании растут постоянные издержки, связанные, например, с выводом на рынок нового высокомаржинального продукта.

Если маржинальная рентабельность не меняется, а рентабельность продаж и выручка падают, это следствие эффекта производственного рычага. А если выручка растет, это свидетельствует о значительном росте постоянных затрат (вероятно, связанных с завоеванием рынка, рекламной поддержкой, построением дистрибуции и т. п.). Понимание рынка, на котором работает компания, наличие информационного меморандума и иной полезной информации позволяют аналитику сразу выдвигать наиболее вероятные гипотезы на основе анализа связок различных финансовых коэффициентов.

Для иллюстрации приведу пример. Пару лет назад одна региональная компания купила хлебозавод под Москвой. Несмотря на то что за время работы нового менеджмента объем продаж завода вырос вдвое, убыток от продаж практически не уменьшился. Последующий анализ показал значительное снижение маржинальной рентабельности и рентабельности продаж из-за опережающего роста цен на муку по сравнению с ценой на хлеб в рознице, а также из-за роста постоянных затрат на построение собственной дистрибьюторской сети в регионе.

Вторым важным эффектом при анализе отчета о прибылях и убытках является эффект финансового рычага, суть которого проста до безобразия: если, купив товар на кредитные деньги, вы зарабатываете прибыль, которая больше, чем проценты по кредиту, то кредит привлекать выгодно, иначе – невыгодно. Соответственно, чем больше в этом случае кредитное плечо (соотношение заемных и собственных средств), тем больше прибыль вы зарабатываете, и наоборот. Если заработанная на сделке прибыль меньше процентов по кредиту, кредитное плечо начинает приносить более высокие убытки. Хотя можно нарисовать и красивую формулу:

Думаю, все, кто привлекал ипотечный кредит с первоначальным взносом или играл на бирже с кредитным плечом, прекрасно на себе прочувствовали эффект финансового рычага. Если темп роста цен на недвижимость превысил ставку по ипотечному кредиту, значит, дифференциал финансового рычага оказался положительным и вы заработали дополнительную прибыль на привлеченные кредитные деньги, и наоборот. Если вы играете на фондовом рынке с кредитным плечом 5:1, то при падении вашего портфеля акций за один день на 10 % вы потеряете 50 % ваших собственных денег, а при росте портфеля на 10 % заработаете плюс 50 % на вложенные собственные средства.

Вот в общем-то и вся наука.

Понятно, что уровень кредитного плеча зависит от степени волатильности цен / волатильности уровня рентабельности операционной деятельности для бизнеса. Чем выше волатильность, тем меньшее кредитное плечо должно использоваться собственниками. Так, на валютном рынке максимальное плечо составляет 100:1, на рынке акций – 5:1, а при проектном финансировании – обычно не более 2,5:1.

Несколько слов необходимо также сказать о разовых начислениях и списаниях, которые в отдельные отчетные периоды могут очень существенно исказить картину финансового благополучия компании, причем как в лучшую, так и в худшую сторону.

Всегда обращайте внимание на расхождение между высокой чистой и низкой операционной прибылью, или наоборот. Например, прибыль от переоценки основных средств не поможет нам обслуживать проценты по кредитам, а убытки от списания безнадежной к взысканию дебиторской задолженности, возникшей два года назад, вряд ли ухудшат наше реальное финансовое состояние в отчетном квартале, даже если из-за этого в отчетности появятся убытки. Здесь же могут выскочить прибыли или убытки от переоценки валютных кредитов, учета векселей, продажи основных фондов. И пока не придумали ничего лучшего, чем брать расшифровку основных статей прибылей и убытков и анализировать их на предмет системности и возможных рисков для будущего компании.