Лоран Жак - Опасные игры с деривативами - Полувековая история провалов от Citibank до Barings, Société Générale и AIG

Только в конце 1992 г., когда один из банкиров Showa Shell упомянул незакрытые форвардные контракты в разговоре с одним из высших руководителей компании, спекуляции выплыли наружу. К тому времени наши валютные трейдеры уже открылись двум руководителям финансового департамента, которым потребовалось еще девять месяцев, чтобы проинформировать президента Хемни. Потеря лица и признание столь значительных убытков очень болезненны, особенно в стране доблестных самураев. Примечательно, что трейдеры представляли часть сотрудников Showa Shell Sekiyu K. K., которые работали в Shell до ее слияния с Showa в 1985 г. Менеджеры, которым они доверились, также ранее работали на Shell, равно как и президент компании. Возможно, соперничество между двумя корпоративными культурами обострило сложный процесс поиска верного решения на начальном этапе. Как оказалось, Showa Shell была не одинокой. Ряд других компаний в сфере энергетики и транспорта понесли значительные убытки по валютным форвардным позициям, которые постоянно переносились и не закрывались. Так, 9 апреля 1994 г. компания Kashima Oil объявила об убытках в $1,5 млрд по валютным операциям, очень сходным с операциями Showa Shell [16] The Economist, «Determined Loser» (April 16, 1994). . Вскоре после этого Министерство финансов Японии запретило перенос форвардных контрактов «вне денег». Провинившимся компаниям, подобным Showa Shell и Kashima Oil, было рекомендовано в короткие сроки закрыть форварды, что они и сделали в 1993–1995 гг. В обоих случаях для покрытия огромных убытков компаниям пришлось продать крупные объекты недвижимости и провести дополнительную эмиссию обыкновенных акций.

За «рисковой паранойей» [17] Рисковой паранойей называют политику постоянного хеджирования всех рисков в отличие от нормального неприятия риска, когда проводится выборочное хеджирование, т. е. хеджирование время от времени в неполном объеме. в стратегии хеджирования стоит прогноз изменения валютных курсов. Чтобы пуститься в такое безоглядное хеджирование рисков долларовых операций валютные трейдеры Showa Shell должны были иметь твердые представления о будущем курсе доллара к иене. Очевидно, что их волновало возможное ослабление японской валюты. Как показано на рис. 2, за исключением короткого периода в 1989 г., когда доллар рос по отношению к иене, иена неуклонно укреплялась в 1989–1994 гг. Следует добавить, что в этот период текущий платежный баланс Японии характеризовался постоянно высоким активным сальдо, а валютные резервы Банка Японии росли, что свидетельствовало о масштабных интервенциях на валютном рынке для замедления процесса укрепления иены. Обе эти тенденции указывали на то, что укрепление иены было обусловлено сильными фундаментальными факторами. Аналогично форвардный курс этого периода на 1, 3, 6 и 12 месяцев показывает, что иена торговалась с премией к американскому доллару. Это можно объяснить относительно низкими процентными ставками в Японии в сравнении со ставками в США. Соотношение процентных ставок влияет на стоимость форвардных контрактов согласно теории паритета процентных ставок (см. вставку D).

Вставка D. Оценка форвардных курсов и теория паритета процентных ставок.Форвардные валютные курсы определяются, главным образом, процентными ставками, согласно теории паритета процентных ставок. Рассмотрим пример финансового директора Fuji Finance Company, которому нужно инвестировать ¥100 млрд на 360 дней. Согласно внутренним правилам Fuji Finance средства должны вкладываться в ценные бумаги с очень низким риском, например в годовые казначейские ноты США с доходностью 6 % и/или японские казначейские ноты с таким же сроком погашения и доходностью 3 %. Более высокая доходность бумаг в долларах очень заманчива, поскольку можно получить дополнительные ¥3 млрд процентного дохода, но только при условии, что спот-курс останется неизменным на уровне ¥145 за доллар. В противном случае разница в процентных ставках может быть частично или полностью съедена ослаблением доллара до 3 %.

Итак, наш финансовый директор может сравнить доходность вложений на внутреннем рынке (без кредитного и валютного рисков), которые приносят ¥100 000 000 000 × (1 + 0,03) = ¥103 000 000 000, с более высокой доходностью вложений в долларах. Для реализации преимущества более высокой доходности вложений в долларах нужно сделать следующее:

1) купить доллары по спот-курсу в сумме ¥100 000 000 000 / 145 = $689 655 170;