Ник Антилл - Оценка компаний - Анализ и прогнозирование с использованием отчетности по МСФО

Если провести такое построение с данными из расчета 3, то получится, что стоимость компании превышает стоимость материальных активов, но никакие манипуляции не могут приблизить стоимость компании к 18 млрд евро. Для этого нужно достаточно высоко оценить ожидаемую стоимость, которую способны принести будущие инвестиции, а большинство отраслевых экспертов считают такое маловероятным. Пищевая промышленность – зрелая отрасль. Трудно объяснить, почему компании этого сектора должны приписывать большую долю своей стоимости инвестициям будущих лет. То же относится и к фармацевтическим компаниям, и к другим отраслям с «легкими активами», достигшим зрелости.

В мире инвестиций практическую проверку провести сложно. Заметим в заключение, что многим компаниям с низкой долей материальных активов относительно просто обосновать стоимость и прибыльность, если их нематериальные активы капитализированы, но в противоположном случае обосновать то и другое почти невозможно.

Если для циклических компаний ключ к пониманию их деятельности лежит в их прошлых успехах, то для компаний с потенциалом роста стоимости ситуация обратная. Они часто не имеют прошлого, мало могут показать в настоящем. Они обычно отличаются высокими рисками, финансируются только за счет собственного капитала и, когда созреют (если доживут), будут выглядеть совсем иначе. В то же время любая осмысленная оценка должна учитывать, что их существующие инвесторы – обычно венчурные капиталисты – требуют очень высокой доходности своих успешных инвестиций, чтобы компенсировать затраты на неудавшиеся проекты. САРМ и бета применимы только к зрелым компаниям. Кроме того, растущие компании часто принадлежат к отраслям с низкой долей материальных активов, так что в них сочетаются большинство уже рассмотренных выше проблем, а также некоторые, присущие только им.

В качестве примера рассмотрена небольшая котирующаяся на британской бирже биотехнологическая компания, которую консультировал один из авторов этой книги, под условным названием Skylark.

В качестве введения: в конце 2003 г. акционерный капитал компании составлял 6,7 млн ф. ст. (акций по подписке), 5,5 млн ф. ст. аккумулированных убытков и 1,2 млн ф. ст. чистых средств акционеров. Компания только начала осуществлять продажи в 2001 г. и надеялась стать безубыточной в 2005 г. Трудно представить компанию, более непохожую на ранее рассмотренные в этой главе.

Компания выполняла обязанности субподрядчика для ряда крупных компаний, оказывала услуги по проверке и отсеиванию продуктов в опытном трубопроводе. Активы компании почти полностью состояли из интеллектуальной собственности, не имеющей балансовой стоимости.

В 2004 г. компания оставалась закрытой, главными акционерами были венчурные капиталисты, очевидные амбиции которых заключались в ее быстром росте. Они надеялись на высокую доходность вложенного капитала в период становления компании, чтобы компенсировать неликвидность и высокий риск неудачи.

С практической точки зрения, основной проблемой при моделировании компании оказалось отсутствие доступных данных о будущем росте выручки. Большинство затрат были постоянными, связанными с затратами на персонал. Кроме того, после длительного периода, когда компания не могла осуществлять заимствования или какие-либо значительные капитальные затраты, оба эти ограничения начали ослабевать. Компания планировала взять заем на приобретение офиса и начала тратить средства в основном на информационные технологии.

С точки зрения моделирования, одной из проблем было наличие на балансе крупных налоговых убытков, перенесенных из прошлых периодов, которые компания планировала использовать для получения налоговых льгот, чтобы не переносить их на будущие периоды. В дополнение, как это было с компанией Danone, компания характеризовалась «легкими активами», и хотя долгосрочная доходность ее капитала (т. е. НИОКР), казалось, должна быть высокой (в случае успеха), модель компании все равно нуждалась в капитализации нематериальных активов, чтобы быть хоть немного правдоподобной и пригодной к употреблению.

В табл. 5.10 приведена модель и расчет стоимости компании. Внимание будет сосредоточено на чертах модели, которые существенно отличают ее от рассмотренных ранее случаев. Указанные черты будут увязаны со статусом компании – малого бизнеса с высокими темпами роста. В модели исходные данные заключены в рамку, а процентные показатели даны курсивом.