Джон Богл - Не верьте цифрам! Размышления о заблуждениях инвесторов, капитализме, «взаимных» фондах, индексном инвестировании, предпринимательстве, идеализме и героях

[186] На основе моего доклада перед чикагским Обществом инвестиционных аналитиков, 26 октября 2000 г.

Если только вы не легендарный экономист Питер Бернстайн, для вас, вероятно, будет сюрпризом узнать, что в 2000 г. будет 100-летний юбилей поистине эпохального академического труда. Г-н Бернстайн прославился как выдающийся финансовый аналитик благодаря публикации регулярных аналитических обзоров «Экономика и портфельные стратегии» и множества книг, в том числе замечательного исследования, посвященного роли риска в нашем обществе, «Против Богов. Укрощение риска» (Against the Gods: The Remarkable Story of Risk) [187] Бернстайн П. Против Богов. Укрощение риска. – М.: Олимп-Бизнес, 2008. . Но именно из его книги «Фундаментальные идеи финансового мира» (Capital Ideas Evolving) [188] Бернстайн П. Фундаментальные идеи финансового мира. Эволюция. – М.: Альпина Паблишер, 2009. , изданной в 1992 г., я впервые узнал о диссертации Луи Башелье «Теория спекуляций», защищенной им в 1900 г. В этом труде заложены основы для огромного массива академических исследований, давших нам то, что сегодня мы называем «современной теорией портфельных инвестиций».

Питер Бернстайн, который также является выдающимся экспертом по истории рынков капитала, называет Луи Башелье отцом современной портфельной теории и гипотезы эффективного рынка. В самом начале своей книги «Фундаментальные идеи финансового мира» он цитирует слова французского ученого: «…прошлые, настоящие и даже ожидаемые будущие события уже отражены в рыночной цене… что делает невозможным математическое прогнозирование [цены]», – и затем переходит к истории.

Любопытный парадокс заключается в том, что нам не нужна современная портфельная теория и уж определенно не нужна гипотеза эффективного рынка, чтобы понять мудрость простой, но глубокой по смыслу идеи, высказанной Башелье: «Математическое ожидание спекулянта равно нулю». Как мы поняли теперь на собственном опыте, это неопровержимый факт мира финансов.

Вероятно, первое систематическое исследование применения теории Башелье к реальному миру датируется 1933 г., когда в журнале Econometrica была опубликована статья, сообщавшая об открытиях Комиссии Коулза [189] Коулз А. Поддается ли фондовый рынок прогнозированию? // Econometrica 1, № 3. 1933. . Комиссия задала вопрос: «Поддается ли фондовый рынок прогнозированию?» Изучив горы данных, она пришла к выводу: «Маловероятно». В эпоху с 1950 по 1985 г. пионеры рынков капитала, такие как Гарри Марковиц, Джеймс Тобин, Уильям Шарп, Джек Трейнор, Уильям Фаус и Пол Самуэльсон – замечательная плеяда выдающихся теоретиков и практиков, внесли экстраординарный вклад в изучение сферы финансов и инвестиций.

В своей 70-страничной диссертации Башелье не упоминает о роли издержек в спекуляциях и инвестировании. Но издержки, безусловно, имеют значение. Причем не только на финансовых рынках, но и во всех видах экономических трансакций. Однако только в прошлом году академическое сообщество обратило пристальное внимание на трансакционные издержки. Месяц назад в статье, посвященной электронной коммерции, New York Times ссылалась на знаменитую работу по теории трансакционных издержек «Природа фирмы», которая была написана профессором Школы права Чикагского университета Рональдом Коузом еще в 1937 г., но принесла ее автору Нобелевскую премию по экономике только в 1991 г. [190] Коуз Р. Теория фирмы // Природа фирмы. – М.: Экономическая школа, 1995. В этой работе Коуз доказывает, что именно трансакционные издержки (в то время предельно высокие) определяют, будет ли компания производить товары или оказывать услуги самостоятельно, в рамках собственной структуры, или передавать их внешним поставщикам.

Также значительное внимание привлекла недавняя публикация профессора Мориса Обстфельда из Калифорнийского университета в Беркли и Кеннета Рогоффа из Гарвардского университета. В своей статье в The Economist исследователи утверждают, что у многих загадок международной макроэкономики, в том числе почему торговля товарами и услугами сосредоточена в основном на национальном, а не интернациональном уровне, почему инвесторы отдают предпочтение отечественным акциям или почему отсутствует взаимосвязь между валютными курсами и экономической активностью, имеется общий знаменатель: торговые издержки . Торговля стоит денег, утверждают они. И когда торговые издержки достигают 25 % от стоимости сделки, сделка теряет смысл. Это же верно и для финансовых рынков [191] Обстфельд М., Рогофф К. Шесть главных загадок международных финансов: одна общая причина? // NBER Macroeconomics Annual. 2000. № 15. .