Джон Богл - Не верьте цифрам! Размышления о заблуждениях инвесторов, капитализме, «взаимных» фондах, индексном инвестировании, предпринимательстве, идеализме и героях

Что плохого в высокой оборачиваемости портфелей? Во-первых, это не создает стоимости для всей совокупности вкладчиков фондов, потому что половина и даже больше всей оборачиваемости приходится на сделки среди самих взаимных фондов. Во-вторых, торговля ценными бумагами стоит денег, комиссии, спреды и издержки влияния рынка, что, по самым консервативным оценкам, вычитает от 0,5 до 1 % из годовой доходности. В-третьих, высокая оборачиваемость имеет, прямо скажем, разрушительное налоговое воздействие. Например, на протяжении последнего бычьего рынка налог на прирост капитала, треть которого реализовывалась как краткосрочный прирост и потому облагалась по ставке обычного подоходного налога, вычитал полновесные три процентных пункта из годовой доходности вкладчиков фондов.

Да, как утверждают некоторые наивные защитники сегодняшних нравов, примерно 40 % всех активов фондов акций находятся на счетах с отсроченным налогообложением, поэтому налоги не имеют значения. Но дело в том, что нет вообще никаких доказательств того, что подобная перетасовка портфелей увеличивает их доходность . На самом деле высокая оборачиваемость, которая существенно уменьшает доходности 60 % вкладчиков фондов, ни в коей мере не приносит равноценные выгоды остальным 40 %. Переход от долгосрочного инвестирования к краткосрочным спекуляциям наносит ущерб интересам тех самых вкладчиков, которым директора фондов обязаны служить.

Как и знаменитый компьютерный вирус «I love you», вирус, поразивший отрасль взаимного инвестирования и существенно сокративший сроки жизни отдельных фондов и сроки пребывания на посту их управляющих , кажется чрезвычайно заразным. Вкладчики взаимных фондов сегодня страдают от той же болезни, хотя я считаю игру «следуй за лидером» в высшей степени непродуктивной. На момент написания моей дипломной работы и в течение следующих 20 лет погашение паев вкладчиками фондов составляло 7 % в год, что предполагает средний период держания паев чуть больше 14 лет. (Коэффициент погашения паев дает приблизительное, но разумно точное представление о периоде держания.) Эта цифра постепенно взросла до 15 % к середине 1980-х гг., что свидетельствовало о сокращении периода держания до семи лет.

В конце 1970-х гг. появился еще один источник активности вкладчиков. В результате перехода отрасли к концепции «семейства» фондов широкое распространение получила привилегия обмена . Вкладчики могли бесплатно перевести свои средства, скажем, из фонда акций стоимости в фонд акций роста или фонд денежного рынка в пределах одного семейства, что, по сути, являлось тем же самым погашением паев, но не «считалось» таковым, вследствие чего официальные данные преуменьшали истинные темпы погашения паев более чем наполовину. С середины 1980-х гг. до 1997 г. официальный коэффициент погашения паев в фондах акций в среднем составлял 17 % от величины активов в год. Но темпы обмена паев были еще выше – на уровне 19 %, что увеличивало коэффициент погашения в среднем до 36 % в год и, соответственно, сокращало средний период держания паев фондов до менее чем трех лет – на 80 % короче 14-летнего периода держания с 1950 по 1975 г.

В 1987 г. под влиянием кратковременного обвала рынка наблюдалось резкое отклонение от этой нормы. Погашение паев подскочило до 20 % активов, а обмен (в основном перевод средств в фонды денежного рынка) достиг 42 %, что дало общие темпы погашения в ошеломительные 62 %. В октябре этого года темпы погашения в годовом исчислении составили 120 %. (Если бы скорость погашения паев сохранилась на этом уровне в течение года, вкладчики полностью изъяли бы свои средства из фондов акций!) Такие темпы изъятия средств вполне могут вновь стать реальностью, если в ближайшем будущем сегодняшняя нестабильность на фондовом рынке сменится мощной медвежьей тенденцией. Как бы то ни было, темпы погашения паев растут. В 1999 г. общие темпы погашения выросли почти до 40 % и за первые три месяца 2000 г. Взлетели до 50 %, отражая отток средств из фондов акций стоимости в модные фонды технологических акций и, в меньшей степени, в фонды денежного рынка.

Это радикальное изменение в подходе собственников фондов – с долгосрочного на краткосрочный – нарушает фундаментальный принцип инвестиционного успеха: купить и держать . Я уверен, что такое частое перемещение средств между фондами лишает инвесторов гораздо большей части инвестиционной доходности, чем высокие трансакционные издержки и налоги. Прыгать из одного фонда в другой не есть формула успешного инвестирования. Кроме того, я убежден, что эти пугающие цифры совокупных темпов изъятия средств никогда не представлялись вниманию директоров фондов, которые остаются в неведении относительно такой перемены в характере клиентуры и дополнительных рисков и издержек, которым подвергаются в связи с этим их фонды (рис. 15.3).