Елена Чиркова - Как оценить бизнес по аналогии - Пособие по использованию сравнительных рыночных коэффициентов

• Мультипликатор «цена/чистый денежный поток акционеров» (P/Free cash flow to equity – P/FCFE), напротив, отражает доходность, на которую могут претендовать акционеры при использовании долгового финансирования для повышения своей доходности.

• Мультипликатор «цена/дивиденды», или дивидендная доходность (Price/Dividends – P/DIV), наиболее часто используется для зрелых компаний, стабильно выплачивающих дивиденды.

В этой главе речь пойдет о показателях, знаменатели которых отражают стоимость тех или иных активов компании. Для получения этих данных далеко не всегда используется бухгалтерский баланс компании, но, несмотря на это, такие показатели удобно называть «балансовыми» [54] В англоязычной литературе существует общее сокращенное название market to book, что можно перевести как «отношение рыночной цены к балансовой стоимости», или отношение «рыночная цена/номинал». Его можно применить к большинству балансовых мультипликаторов. .

Сравнение рыночных цен активов с их балансовой (номинальной) стоимостью имеет давнюю историю. Идея такого сравнения возникла задолго до того, как широкое применение мультипликаторов вошло в финансовую культуру. Например, в автобиографическом романе Р. Киплинга «От моря до моря», впервые опубликованном в 1899 г., приводятся наблюдения, сделанные им в ходе поездки в Гонконг в 1889 г.:

Гонконг настолько оживленный и сказочно богатый город, он так хорошо застроен и освещен (и это видно даже при беглом знакомстве), что мне захотелось узнать, как удалось достичь такого великолепия… Я разыскал тайпана – так называют главу английской торговой фирмы. Я сказал: «О тайпан, я – бедняк из Калькутты, и то оживление, которое царит в ваших краях, изумляет меня. Как это получается, что все здесь пахнет деньгами?» Тайпан ответил: «Оттого, что остров стремительно развивается. Оттого, что все приносит прибыль. Взгляните на бюллетень котировок». Он прочитал список тридцати, а может быть, чуть меньше, компаний: пароходных, рудных, канатных, причальных, торговых, всевозможных агентств и смешанных обществ, и все акции, за исключением пяти компаний, были выше номинальной стоимости [ Киплинг 2003, с. 168].

Эта цитата поразила меня по двум причинам. Во-первых, становится понятным, что уже в конце XIX в. образованные англичане, даже не имевшие никакого отношения к бизнесу [55] Хотя Киплинг, по всей видимости, был не только литератором, но и разведчиком. , мыслили в категориях «рыночная стоимость акций – номинал». Во-вторых, Киплинг рассуждает с помощью мультипликаторов о фондовом рынке Гонконга! (Если бы это были США или Англия, то, наверное, это показалось бы современному читателю более естественным.)

В наше время наиболее широкое распространение получили следующие балансовые показатели:

• «стоимость бизнеса/балансовая стоимость активов» (Enterprise value/Book value of assets – EV/BV [56] В некоторых источниках вместо BV используется В. ,или EV/BVA);

• «цена акций/балансовая стоимость акционерного капитала», или «цена акций/балансовая стоимость чистых активов» (Price/Book value of equity – P/BVили P/BVE);

• «стоимость бизнеса/стоимость зданий, машин и оборудования на балансе», или «стоимость бизнеса/стоимость внеоборотных активов» (Enterprise value/Property, plant and equipment – EV/PP&E);

• «цена акций/стоимость замещения чистых активов» (мультипликатор Q, или Q Тобина, по имени американского экономиста, который его придумал). Если три предыдущих показателя определяются на основе балансовых стоимостей, то для мультипликатора Q Тобина знаменатель рассчитывается по рыночным ценам;

• «цена акций/стоимость чистых активов (Price/Net asset value или P/NAV).

Если вам встретятся мультипликаторы EV/BV и P/BV, обратите внимание на то, что под балансовой стоимостью (BV) в знаменателе этих коэффициентов подразумевается разное. В первом показателе EV сравнивается с балансовой стоимостью активов, а во втором – P делится на балансовую стоимость акционерного капитала. При построении балансовых показателей применяется тот же принцип, что и для показателей доходности. Как упоминалось, для корректного построения мультипликатора доходности необходимо соблюдать принцип соответствия числителя знаменателю: если в числителе стоит стоимость акций, то в знаменателе может стоять чистая прибыль – так как право требования на нее принадлежит исключительно акционерам, – но не может стоять EBITDA, из которой удовлетворяют свои требования акционеры, кредиторы и т. п. Что касается балансовых показателей, то, если в числителе стоит цена (Р), в знаменателе должны стоять те активы, право требования на которые имеют только акционеры, то есть балансовая стоимость акций, которая соответствует чистым (net) активам. Если в числителе стоит стоимость бизнеса (EV), то в знаменателе должны находиться все активы компании. Именно по этой причине применяются не только аббревиатуры EV/BVA и P/BVE, но и EV/BV и P/BV. Буквы А и Е в знаменателе можно опустить, поскольку и так понятно, что в первом случае речь идет о совокупных, а во-втором – о чистых активах компании.