Елена Чиркова - Как оценить бизнес по аналогии - Пособие по использованию сравнительных рыночных коэффициентов

Согласно формулам (5) и (6), где b – доля реинвестируемой чистой прибыли, а g – темпы роста чистой прибыли или дивидендов. Отсюда и из (17):

Согласно формуле (20), темпы роста чистой прибыли равны доходности акционерного капитала, умноженной на долю реинвестируемой чистой прибыли: g = ROE × b, следовательно, Подставляя в (22) выражение 1 – g/ROE вместо 1 – b и преобразовывая формулу, получаем, что:

Эта формула дает возможность проследить связь значений мультипликаторов P/BV и P/Е.

Согласно формуле (21), следовательно, с учетом (23):

Как видно из формулы (23), P/BV существенным образом зависит от ROE, а это значит, что нельзя считать недооцененными те акции, мультипликатор P/BV которых ниже среднеотраслевого. При этом необходимо, чтобы величина ROE была не ниже средней по отрасли, и наоборот. Если доходность акционерного капитала ROE равна доходности, требуемой инвесторами, то чисто математически соотношение P/BV будет равно единице независимо от темпов роста компании. Если оно больше единицы, то активы компании приносят больший доход (в процентах по отношению к балансовой стоимости), чем требуемая инвесторами доходность на вложения в данную компанию, поэтому рыночная цена этих активов (Р) выше их балансовой стоимости. Если P/BV меньше единицы, то ситуация прямо противоположная: активы приносят меньший доход (в процентах по отношению к балансовой стоимости) по сравнению с доходностью, требуемой инвесторами, и потому торгуются со скидкой к их балансовой стоимости. Это другая интерпретация того, о чем мы говорили в конце предыдущей главы, а именно: в долгосрочной перспективе доходность акционерного капитала ROE и доходность, требуемая инвесторами на вложения в акции (r), выравниваются.

Мультипликатор P/BV очень важен. Если он ниже единицы, то, возможно, деятельность компании стоит прекратить и распродать ее активы по частям. Низкий P/BV может служить индикатором плохого управления бизнесом. В любом случае компания может стать объектом враждебного поглощения, предпринимаемого либо с целью ее ликвидации и распродажи активов, либо с целью замены менеджмента на более эффективный. Речь, конечно же, идет о материальных активах. Однако если существенную величину совокупной стоимости активов составляет стоимость бренда, то ликвидация здесь не поможет. Стоимость бренда существует лишь при условии продолжения операций (going concern). Если компанию полностью ликвидировать, то бренд обесценится.

Как было показано в этом параграфе, с точки зрения теории значения мультипликаторов Р/Е и P/BV являются зависимыми и связаны через доходность акционерного капитала (ROE).

А. Допустим, вы имеете дело с публичной компанией, цена акций которой вам известна. Вы рассчитываете Р/Е и P/BV. Ожидаете ли вы получить такие величины этих показателей, которые действительно будут связаны между собой по формуле P/BV = (P/E) × ROE, или нет. Аргументируйте.

Б. Предположим, вы оцениваете непубличную компанию по группе аналогов. Следует ли из того факта, что Р/Е и P/BV – зависимые мультипликаторы, что вы получите одинаковую оценку по этим показателям?

К достоинствам мультипликаторов на основе балансовой стоимости активов можно отнести их большую стабильность и меньшую зависимость от текущих изменений экономической конъюнктуры по сравнению с мультипликатором P/E, например.

Теперь остановимся на недостатках мультипликаторов, базирующихся на балансовых показателях.

• Во-первых, мультипликаторы вида P/BV могут быть искажены потому, что сама балансовая стоимость, как и прибыль, является бухгалтерской величиной, зависящей от применяемых норм учета. Трудно сравнивать балансовую стоимость компаний, применяющих разные методы бухгалтерского учета. В недавнем прошлом основными источниками искажений и расхождений были учет расходов на НИОКР (списание на себестоимость или капитализация); основных средств (таких, как земельные участки) по исторической цене приобретения; нематериальных активов (например, капитализация или списание на себестоимость инвестиций в бренд); активов, полученных в ходе слияний и поглощений.