Елена Чиркова - Как оценить бизнес по аналогии - Пособие по использованию сравнительных рыночных коэффициентов

• оценка на основе прошлого (или так называемым затратным методом) представляет собой историческую сумму вложений или цену приобретения того или иного объекта за вычетом его износа. Например, оборудование со сроком службы 10 лет было куплено 5 лет назад за $100, следовательно, сейчас его стоимость равна $50 (без учета переоценки из-за инфляции);

• оценка на основе настоящего представляет собой текущую рыночную цену, по которой данный актив можно продать или купить, или его восстановительную стоимость, т. е. цену, по которой такой же актив можно построить (с учетом износа). Рыночная цена, как правило, рассчитывается на основе стоимости аналогичных объектов, которые продавались и цена которых известна. Например, можно определить цену здания, исходя из его площади и цены за 1 кв. м, рассчитанной на основе цен продаж аналогичных зданий. Такая оценка является сравнительной. В данном примере мы использовали сравнительный метод для оценки лишь одного из активов компании. Другие виды активов могут оцениваться иными методами.

Упрощенно в первом случае наш баланс выглядит так:

…а во втором случае так:

Однако по пути аналогии, или сравнения, можно было пойти с самого начала. Тогда для оценки акций компании не нужно было предпринимать оценку ее активов ни в виде суммы проектов, ни в виде суммы факторов производства. Акции можно было оценить напрямую: путем сравнения с бумагами других компаний.

В чем же состоит отличие нашей классификации от общеупотребительной? Когда активы компании представляются не в виде суммы проектов, а в виде суммы материальных и нематериальных объектов, т. е. активов в бухгалтерском смысле, то к каждому конкретному активу применимы практически те же способы оценки, что и для компании в целом (оценка по дисконтированным денежным потокам и сравнительная оценка), поэтому, строго говоря, оценка по активам [18] Нужно отметить, что в стандартной классификации методов оценки под «активами» понимаются лишь факторы производства, т. е. инвестиционные проекты в этом смысле активами не являются. не является самостоятельным оценочным методом. Это скорее способ разделения компании на элементы для последующей оценки каждого из них. Я говорю об этом, чтобы подвести вас к мысли, что сравнительная оценка – это метод, позволяющий оценивать не только компанию в целом, но и ее отдельные активы.

Прежде чем перейти к вопросу о грамотном построении мультипликаторов, я хотела бы сказать несколько слов о том, почему вам придется каждый раз делать это самостоятельно. В настоящее время доступны платные источники финансовой информации, в которых приведены аналоги для конкретной компании и даже рассчитаны их мультипликаторы. Казалось бы, теперь отпадает необходимость знать правила их расчета, если компьютер все уже «сам» посчитал. Однако, за исключением отдельных случаев, мы не советуем работать с «готовыми» мультипликаторами в силу того, что при таком подходе крайне трудно получить осмысленную оценку интересующей вас компании.

Приведем в качестве примера значения мультипликаторов P/E и P/BV для компаний, которые являются аналогами одной высокотехнологичной компании, котировавшейся на NASDAQ (по данным Thompson One Banker).

Как видно из табл. 2, разброс цифр по компаниям-аналогам крайне велик. Связано это с тем, что многие из этих компаний молоды, находятся на инвестиционной стадии развития и пока несут операционные убытки. Их средний мультипликатор Р/Е все же положителен и равен примерно 11. Активы котируются в среднем по $1,25 за $1 активов.

Теперь взглянем на компанию Comverse Technology Inc, которую мы и хотели бы оценить, опираясь на приведенные коэффициенты. Ее мультипликаторы на 19 сентября 2003 г. таковы: P/E = –28,14; P/BV = 2,16. Бóльшая отрицательная величина Р/Е может, например, означать, что убытки невелики и компания вот-вот станет самоокупаемой (в этом случае при расчете мультипликатора мы делим числитель на отрицательное число, близкое к нулю).

Выясняется, что в данной ситуации оценивать компанию на основе Р/Е компаний-аналогов ничем не лучше гадания на кофейной гуще. На первый взгляд, более точной может показаться оценка по мультипликатору Р/BV. Однако и здесь мы наблюдаем почти двукратное различие между фактическим и расчетным значениями мультипликатора. Хуже всего то, что, применяя только автоматически сконструированные мультипликаторы, мы не можем даже приблизительно объяснить причины таких расхождений. Чтобы это сделать, необходимо более подробно изучить положение каждой из компаний-аналогов, вероятно, некоторые из этих компаний просто отсеять, а цифры по другим – скорректировать, только в этом случае можно будет получить более или менее достоверную картину.