Патрик Гохан - Слияния, поглощения и реструктуризация компаний

Многие конгломератные слияния этого периода были инспирированы финансовыми манипуляциями, создававшими видимость того, что объединенные компании находятся в лучшем финансовом положении, чем позволяли предположить их фундаментальные экономические возможности получения прибыли. Должны ли повышаться цены акций в ответ на эти финансовые манипуляции? Финансовая литература выражает сомнение в воздействии таких манипуляций на эффективный рынок. Однако многие считают, что эти манипуляции были одной из основ третьей волны слияний.

Эффективностью рынка ( market efficiency ) называется способность рыночных цен своевременно отражать всю имеющуюся информацию. Эффективный рынок, который быстро ассимилирует всю имеющуюся в наличии и уместную информацию, не должен обманываться чисто искусственными манипуляциями с финансовыми отчетами. Многочисленные исследования проверяли эффективность рынков в ответ на различные события, такие как объявления о прибыли, дроблении акций или о политических изменениях в мире. Такие исследования называются событийным анализом ( event studies ).

Многие исследования событий проводились в конце 1960-х и 1970-х гг. с целью изучения влияния изменений бухгалтерских показателей на цены акций[18]. На эффективном рынке цены акций не должны реагировать на бухгалтерские изменения, которые не отражают изменений экономической стоимости компании. Подчистка записей в бухгалтерском учете или вариации «отчетной прибыли», которые не опираются на соответствующие денежные потоки, не затрагивают истинную способность компании создавать прибыль. Т. Росс Арчибальд исследовал реакцию цен акций на изменения в методе амортизации при переходе с ускоренной амортизации на линейную[19]. В результате этих изменений 65 из компаний, изученных Арчибальдом, показали увеличение отчетной прибыли без какого-либо изменения их истинной экономической рентабельности. Арчибальд отмечает, что изменения цен вслед за объявлениями имели тенденцию быть негативными. Это означает, что инвесторы не обращали внимания на изменение отчетной прибыли и оценивали акции исходя из их истинного инвестиционного потенциала.

Другие исследования подтверждают точку зрения эффективного рынка о том, что компании не должны обманывать рынок, производя изменения в бухгалтерском учете с целью представления ложной картины экономической жизнеспособности. Как показывают Роберт Каплан и Ричард Ролл, цена акций компании в конечном счете падает, даже когда компания вносит бухгалтерские изменения, которые представляют более благоприятную внешнюю картину, в то время как реальные результаты неважные[20]. Однако Каплан и Ролл заметили, что цены акций этих фирм переживали некоторое временное улучшение. Эти исследования эффективности рынка ценных бумаг совместимы с опытом эры конгломератов в истории слияний. По большому счету, рынок относительно эффективен при обработке информации. Однако некоторые данные свидетельствуют о существовании определенной краткосрочной неэффективности.

Конгломератные компании достигали временных прибылей через финансовые манипуляции. Однако чем более раздуты эти прибыли, тем более вероятно, что рынок в конечном счете отреагирует на них более точной оценкой. Это и произошло, когда рынок восстал против конгломератов, что ознаменовало конец третьей волны слияний.

Существует мало свидетельств в пользу разумности многих из конгломератных поглощений. Покупатели нередко переплачивали за различные компании, которые они покупали. Многие из приобретений приводили к плохим финансовым результатам. Это подтверждается тем фактом, что 60 % межотраслевых приобретений, происшедших между 1970 и 1982 гг., к 1989 г. были проданы или ликвидированы[21].

Не существует окончательного объяснения того, почему конгломераты постигла неудача. Экономическая теория, однако, указывает на повышение производительности в результате увеличения специализации. Действительно, это подтверждается историей капитализма со времен промышленной революции. Эра конгломератов представляла движение от специализации. Управляющие диверсифицированными предприятиями нередко имели неглубокие знания об отраслях, которые они контролировали. Это особенно заметно при сравнении с управленческим опытом, знаниями и вниманием, которое демонстрируют управляющие, концентрирующиеся на одной отрасли или даже на одном сегменте отрасли. Неудивительно, что такая компания как Revlon, а это фирма, имеющая заслуженную историю успеха в косметической промышленности, нанесла урон своему основному косметическому бизнесу, когда диверсифицировалась в такие несвязанные области, как здравоохранение.