Алан Гринспен - Эпоха потрясений. Проблемы и перспективы мировой финансовой системы

Пузыри лопаются, когда критическая масса участников рынка осознает, что ожидаемая будущая прибыль, толкающая вверх цены активов, скажем, высокодоходных облигаций и деривативов на их основе, недостижима. В этот момент реальность берет реванш. Во всех случаях, о которых мне известно, коллапс развивается намного быстрее, чем эйфория (страх — самая могущественная рыночная сила).

Принципиальная проблема наших моделей — как моделей риска, так и эконометрических моделей — заключается в том, что, несмотря на всю их сложность, они слишком просты и не могут учесть весь комплекс критически важных переменных, которые определяют характер глобальной экономической реальности. Модель — это абстрагирование от реального мира с его разнообразием. Во время бума, помимо выискивания возможностей реализации освященной временем идеи о том. что диверсификация снижает риск, компьютеры перемалывают горы исторических данных в поисках отрицательной корреляции цен торгуемых активов, т.е. корреляции, позволяющей изолировать инвестиционный портфель от широких эконо' мических колебаний. Когда такие цены, вместо того чтобы компенсировать другие ценовые движения, вдруг начинают двигаться в унисон (как 9 августа 2007 года и в дальнейшем), громадные убытки практически по всем классам рискованных активов вам гарантированы.

Наиболее правдоподобное объяснение причин, по которым риск-менеджмент. опирающийся на самые современные статистические модели, дает настолько плохие результаты, выглядит так: базовые данные, используемые для оценки структуры модели, обычно соответствуют как периодам эйфории, так и периодам панического страха, т.е. режимам с совершенно различной динамикой. Фаза сжатия кредитных и деловых циклов под влиянием страха исторически намного короче и неожиданнее, чем фаза расширения, характеризующаяся медленным нарастанием эйфории. Национальное бюро экономических исследований уверено в том, что на протяжении последних 50 лет Америка испытывала сжатие в одном случае из семи. Именно к этому случаю и должен готовиться риск-менеджмент. Отрицательная корреляция классов активов, существующая во время расширения. может исчезнуть при одновременном падении цен всех активов и разрушить стратегию улучшения соотношения риск/доходность путем диверсификации.

Если бы мы могли адекватно смоделировать каждую фазу этого цикла в отдельности и идентифицировать сигналы, указывающие на приближение смены режимов, то возможности управления рисками значительно расширились бы. Проблема в том. что неразумное поведение на финансовых рынках на фазе расширения — результат вовсе не отсутствия знаний о сильной недооценке рисков. Оно связано с опасениями по поводу того, что неучастие в общей эйфории приведет к безвозвратной потере рыночной доли, Риск-менеджмент нацелен на максимизацию доходности капитала с учетом риска. Нередко недостаточно эффективное использование капитала считается «потерями». К сожалению, дни. когда банки гордились рейтингами ААА и намекали нз скрытые резервы на балансах (что часто было правдой}, создавая ауру неуязвимости, канули в Лету. Накануне 9 августа 2007 года поддержание активов и капитала на уровне, соответствующем рейтингу ААА, считалось слишком дорогим удовольствием, снижающим конкурентоспособность*

Я не утверждаю, что существующие системы риск-менеджмента или экономического прогнозирования совершенно оторваны от реального мира. Поиск выгод от диверсификации в моделях риск-менеджмента, без сомнения, здравая идея, а использование сложных макроэкономических моделей действительно дисциплинирует прогнозирование*

Однако эти модели неадекватно учитывают присущие людям реакции, которые приводят к переходам от эйфории к страху и обратно и которые не меняются со сменой поколений. Ценовые пузыри раздуваются и лопаются в наши дни точно также, как и вначале XVIII века, когда современные конкурентные рынки только зарождались. Мы говорим о подобных реакциях, т.е. о том, что Джон Мейнард Кейнс называл «животными инстинктами». как об иррациональных. Предсказателей вместе с тем должна заботить не рациональность или иррациональность реакции людей, а только то, что эта реакция является заметной и систематической. На мой взгляд, именно этой важной «объясняющей переменной» не хватает в моделях риск-менедж-мента и макроэкономических моделях, В соответствии с нынешней практикой подобные поведенческие реакции учитываются через «поправочные коэффициенты». Иными словами, разработчики моделей подстраивают свои формулы. Введение поправочных коэффициентов — это неявное признание того, что модели в том виде, в котором мы используем их в настоящее время, структурно несовершенны. Вместе с тем нынешняя практика не позволяет решить проблему учета фактора «животных инстинктов».