Коллектив авторов - Государство и рынок - механизмы и методы регулирования в условиях преодоления кризиса

Тот факт, что состояние производства и движение обменного курса примерно отвечают этим условиям, не вызывает сомнений: реакция темпов роста экономики на реальные ставки прослеживается довольно четко. Однако в какой мере может быть объяснена таким образом наша инфляция? Оценки показывают, что данная модель вполне сносно воспроизводит инфляционный тренд, правда, лишь на интервалах, где отсутствовали гиперинфляционные эпизоды (а таковых, где инфляция превышала 100 % в годовом выражении (это не каноническое определение, а просто подходящее к случаю), у нас было два – с отпуска цен по июль 1995 года (с небольшими перерывами) и затем с июля 1998 по февраль 1999 гг.). При этом обращают на себя внимание две вещи.

Во-первых, крайне высокая инерционность российской инфляции, а также высокий уровень «естественной» безработицы, за которым начинается инфляционный перегрев экономики. Параметр реакции инфляции на изменение нормы безработицы очень низок. Если норма безработицы будет в течение года превышать «естественную» на 5 пунктов, то это приведет к снижению инфляции в течение года лишь на 6 процентных пунктов. Чувствительность инфляции к движениям курса тоже оказывается совсем маленькой. На 10 % реального укрепления рубля за год (такие темпы, вообще-то, были лишь однажды – в 2005 году, а так в основном они существенно ниже) инфляция реагировала снижением в среднем лишь на 2,7 % за год.

Во-вторых, объяснение феномена устойчивости российской инфляции не только в ее необычайно высокой инерционности и чрезмерном влиянии ожиданий на ее формирование, но и в том, что денежная политика с начала 2006 года стала откровенно проинфляционной. Факт перехода к проинфляционной политике подчеркивался во многих исследованиях, а механизм данного перехода предельно прост. С этого момента было полностью либерализовано движение капиталов, при этом ЦБ продолжал в качестве операционного ориентира концентрироваться на фиксированном курсе бивалютной корзины, лишь изредка укрепляя номинал рубля к нему в целях противодействия инфляции. Реальные ставки в валюте при этом «импортировались» с мировых рынков с учетом небольшой и снижавшейся до июля прошлого года страновой премии за риск (спасибо выросшим резервам и, соответственно, страновым рейтингам). А из-за разницы в уровнях инфляции реальные ставки для отечественных заемщиков оказывались отрицательными (особенно для внутренне ориентированных, таких как строительство и торговля).

Это привело к быстрому перегреву экономики, пузырям и закончилось тем, чем и должно было закончиться. Правда, в 2006 году проинфляционность денежной политики затушевывали снижающиеся мировые цены на продовольствие. Но зато когда в следующем году их тренд развернулся, результаты стали видны в полном объеме. Справедливости ради можно заметить, что возможностей у ЦБ вместо фактического режима currency board (возможности проведения эффективной денежной политики при этом отсутствуют) резко усилить роль инфляционной цели и начать маневрировать ставками было не так уж много. Повышение ставок по рублю с неизбежным при этом расширением курсовой волатильности либо привлекло бы дополнительные капиталы из-за рубежа, если бы курс продолжил укрепляться, либо натолкнулось на психологию российского населения, которое реагирует на более или менее серьезные подвижки курса валютной паникой.

Достаточно эффективным могло стать введение временных валютных ограничений. На «вход» капитала они обычно срабатывают – хотя бы в виде увеличения резервов по привлекаемым из-за рубежа кредитам. В конечном счете все эти меры и были задействованы, но, как и в случае с последовавшей затем девальвацией, слишком поздно и робко. Таким образом, в целом можно заметить, что не видно никаких ограничений, которые сдерживали бы переход ЦБ к режиму инфляционного таргетирования и плавающего курса.

Конкретный выбор правила, которым Центробанку лучше всего руководствоваться при корректировке процентных ставок, должен прийти с опытом, ну и эконометрическое моделирование последствий принятия решений тоже не будет лишним. В качестве справочной информации можно отметить, что кроме уже упомянутого правила Тейлора часто рассматриваются такие правила выбора процентной ставки, как IFB (inflation forecast-based), основанное на сравнении не текущего, а прогнозируемого уровня инфляции с целевым значением. Для стран с открытой экономикой, где одной из целей денежно-кредитной политики может считаться обменный курс, рассматривались также правила, основанные на индексе денежно-кредитных условий (MCI, monetary condition index), в частности так называемое простое правило, когда операционной целью является взвешенное среднее из процентной ставки и обменного курса (сегодня этот подход считается устаревшим, поскольку процентная ставка и обменный курс по-разному реагируют на шоки и не должны смешиваться в ходе адаптации к ним денежной политики).