Коллектив авторов - Государство и рынок - механизмы и методы регулирования в условиях преодоления кризиса

Правда, в сложившейся ситуации эти мотивы, по сути, неразличимы, и риторику ЦБ можно было бы просто списать на уступку требованиям общественности. Однако непонятно, как будет действовать регулятор дальше, если страну, как в былые времена, начнет захлестывать приток капитала (он уже опять развернулся в сторону развивающихся рынков) и снова возникнет реальный выбор между задачами сдерживания инфляции и противостояния укреплению курса. Складывается ощущение, что регулятор сам пока еще до конца не определился, для каких целей ему следует использовать такой сравнительно новый для него инструмент, как процентные ставки (раньше они играли довольно пассивную роль), а также такой «заслуженный» инструмент, как валютные интервенции, цель которых теперь должна поменяться. Нынешняя неопределенность с использованием этих инструментов, попытки применять их для достижения сразу нескольких целей в конечном счете могут привести к утрате доверия к действиям нашего регулятора.

А в этом случае эффективность предпринимаемых им попыток перейти в конечном итоге к более самостоятельной денежно-кредитной политике окажется низкой. Попробуем напомнить, какими приоритетами в денежнокредитной политике должен руководствоваться регулятор и почему благая цель поддержать производство через манипуляции с курсом в наших условиях представляет собой «шоссе в никуда».

Как известно, достаточно долгое время ЦБ придерживался, по сути, режима фиксированного курса рубля. Можно даже сказать, неявного валютного управления (currency board). Начиная примерно с 2000 года практически все его обязательства выпускались под международные активы, в ходе валютных интервенций. Роль других активов вроде кредитов банкам для поддержания ликвидности была ничтожна, в основном кратковременна и связана с внутригодовой неравномерностью расходов бюджета. Недостатки этого режима стали проявляться еще до прошлогодней валютной паники. В условиях, когда банки и прочие предприятия могли достаточно свободно занимать за границей, ЦБ очень слабо мог сдерживать расширение внутреннего кредита. Ставки определялись стоимостью привлечения ресурсов на внешних рынках с учетом маржи, отражающей страновой риск. В условиях высокой инфляции они оказывались реально отрицательными, что вело к кредитному перегреву и поддерживало инфляцию, от которой ЦБ пытался защититься (практически безуспешно), время от времени проводя ревальвацию рубля к бивалютной корзине.

По мере снижения страновых рисков привлечение займов в валюте и размещение активов в рублях становилось все более привлекательным объектом валютного арбитража (carry trade). Последними докризисными инструментами защиты ЦБ от притока капитала стали введение повышенной нормы резервирования на депозиты и ссуды, привлеченные за рубежом, и переход к «плановому», не зависящему от сиюминутной конъюнктуры, режиму для основной части интервенций, с расширением границ колебаний курса. Но это не очень сработало – хотя риск арбитражных сделок (прежде всего краткосрочных) возрос, наплыв капитала продолжался.

Почему же режим фиксированного курса, «грязного плавания», в конечном счете оказывается для нас так плох? Ведь многие экономики более или менее успешно его придерживаются, а страны зоны евро вообще не имеют собственной валюты и, соответственно, самостоятельной денежнокредитной политики. Прежде всего, для нас не видно потенциальной экономики со схожим типом шоков, чтобы принять ее валюту в качестве «стержневой». И доллар, и евро имеют обратную реакцию на нефтяные шоки, так как использующие их страны являются импортерами нефти и рост цен на нее ведет к сжатию их платежных балансов. Да и потоки капитала в Россию как развивающийся рынок и в страны твердых валют тоже обычно разнонаправлены. Это значит, что привязка рубля к валютам развитых стран будет раскачивать наши балансы и в период кризиса, и в фазе пузыря (мы уже были свидетелями тому и в 1998 г., на закате долларового коридора, и в 2008 г., когда «приказала долго жить» бивалютная корзина).

Проще говоря, если мы попытаемся однозначно привязать рубль, скажем, к евро, то, как только упадут цены на нефть и из страны побегут капиталы, в России тут же кончатся деньги, или, выражаясь языком научнопопулярных трактатов, начнется жесточайший кризис ликвидности. И никто в ЕЦБ не позаботится, чтобы специально для нас их подпечатать. Как раз в Европе в условиях возникшего профицита текущего счета (по причине снижения расходов на импортный нефтегаз) и возврата капиталов на банковские депозиты с деньгами будет все хорошо, пожалуй, даже перебор. Так что ЕЦБ еще придется и ставку повышать в целях изъятия избыточной ликвидности и снижения инфляционного давления.