Джозеф Стиглиц - Ревущие девяностые. Семена развала

Противники инструкции (предположительно ССФО) утверждали, что формула расчета стоимости опциона, представленная в инструкции, потенциально является дезориентирующей. Большинство инвесторов, — говорили они, — не имеют достаточной подготовки для внесения корректировок, необходимых в случае получения ошибочной оценки. Но те же самые люди, однако, неоднократно приводили в ходе дебатов аргумент, что инвестору не нужно искать издержек на фондовые опционы, поскольку в примечаниях к годовым отчетам содержится вся информация, и они с легкостью вычислят то, что следует из этих данных. Интеллектуальная непоследовательность этих утверждений очевидна.

Самым слабым аргументом оказался тот, который противники инструкции ССФО считали самым сильным. Они выражали беспокойство, что если акционеры узнают стоимость фондовых опционов, розданных в текущем году, или, что еще хуже, общую сумму подлежащих исполнению опционов, стоимость многих компаний может резко упасть. Тем самым они фактически признавали, что, если акционеры узнают, какие суммы раздаются высшему менеджменту, они поймут, насколько меньше достанется им. На самом деле это аргумент в пользу того, что качество информации изменит положение — и, как я полагаю, в пользу перевода фондовых опционов в издержки {56} .

Когда высший менеджмент (или другие работники) получают фондовые опционы, а компания принимает на себя обязательство новой эмиссии акций, происходит разводнение наличного капитала. Допустим, что уже эмитирован 1 миллион акций стоимостью 30 долларов за акцию, что соответствует стоимости компании (или ее рыночной капитализации) в 30 млн долларов. Если теперь высший менеджмент получает бесплатно 1 миллион акций, то старые акционеры компании должны разделить ее наличное реальное богатство — и прибыль будущих лет — с этими «новыми» акционерами, и тогда стоимость одной акции упадет до 1,5 долларов. Таким образом, фактически акционеры платят менеджменту 15 млн долларов не прямо из своих карманов, но в результате снижения стоимости своих акций.

Дела идут немного быстрее, но лишь очень немного. Пусть менеджеры заплатят по 10 долларов за акцию по «договорной цене». Рыночная стоимость компании составляет теперь 40 млн долларов (первоначальные 30 млн плюс 10 млн, поступившие наличными). Она должна быть поделена между увеличившимся теперь до 2 миллионов числом акционеров. Стоимость каждой акции теперь составляет20 долларов. И опять старые акционеры несут убытки — в этом случае в общей сумме 10 млн долларов, причем точно в том размере, в каком выиграли менеджеры: 1 миллион акций стоимостью в 20 долларов, но приобретенных по цене 10 долларов.

Мультипликатор будет выше с учетом налогообложения, и издержки компании также выше. Когда служащий получает жалование — даже если оно построено по поощрительной схеме, направленной на компенсацию за высокую результативность, — эта сумма вычитается из налогооблагаемой базы {57} . Для компании, попадающей в 30-процентную категорию налоговой шкалы, издержки составят 70 центов на каждый доллар. Если получатель жалования относится к 28-процентной категории налоговой шкалы, то он получит на руки 72 цента с каждого доллара. Короче говоря, издержки фирмы на обеспечение выплаты работнику 72 центов с каждого доллара его номинальной заработной платы составляют 70 центов с каждого доллара дохода фирмы до вычета налогов. Сложим эти числа и получим отрицательный налог — своего рода государственную субсидию. Но если фондовый опцион не проведен как издержки, то корпорация не получит этого вычета из базы налогообложения. Когда менеджер кладет в свой карман опцион, он должен платить налог на прибыль от переоценки капитала, начисленный на базе разницы между ценой купли и ценой продажи акций — при этом корпорация не получает права на вычет из базы налогообложения. Налоги корпорации и ее работников вместе взятые будут при такой схеме выше; но преимущество от искажения информации, выгодное главным исполнительным директорам, будет более чем компенсирующим {58} .

Я имел случай беседовать с группой начальников отделов заработной платы ряда крупнейших предприятий страны и использовал эту возможность, чтобы прямо спросить их, почему они построили схемы заработной платы своих компаний таким образом, при котором они платят больше налогов, чем следует, и, кроме того, вводят в заблуждение инвесторов относительно размеров вознаграждения менеджмента. Их ответы указывали на то, что большинство из них не учитывало в полной мере последствий их схемы с точки зрения налогообложения. Но даже после того, как они поняли суть дела, они не были склонны изменить существующую практику. Поскольку их обязательство заключалось в максимизации стоимости акционерного капитала, и при том кратковременной, они должны были играть на отсутствии у рынка информации об истинных издержках фондовых опционов для компаний, эмитирующих эти опционы.