Ник Антилл - Оценка компаний - Анализ и прогнозирование с использованием отчетности по МСФО

Большинство систем регулирования не используют величину IRR. Регулирующие органы оценивают реальную стоимость капитала (или номинальную – в США) и применяют ее как целевую величину ROCЕ, хотя с точки зрения теории это не совсем верно. Как видно из раздела 8 табл. 6.1, если используется реальная ставка, равная 7,5 %, которая конвертируется в номинальную ставку, равную 12,875 % (1,075 × 1,05 = 1,12 875), и подставляется в оценочную модель, то полученная оценочная стоимость предприятия составляет 146,77. Это будет правильная оценка, если согласиться с регулирующим органом, что реальная стоимость капитала этого предприятия составляет 7,5 %. От прогнозов по ССА (в разделе 2) переходим к оценке, включающей поправки на инфляцию (в разделе 8), используя значения ставки дисконтирования, равное 12,875 %, вместо 14,75 %. В итоге стоимость компании будет на 46 % больше стоимости активов, поскольку величина ее IRR будет существенно выше средневзвешенной стоимости капитала (WACC) компании, даже если это не следует из величины ROCE.

На практике большинство регулируемых предприятий оценивается с использованием прогнозных моделей, которые учитывают предписания регулирующих органов и их прогнозы объема производства, сокращения издержек и т. п. Однако в используемых оценочных процедурах величину WACC обычно вычисляют с применением стандартной методики САРМ с измеряемым коэффициентом бета и соответствующей премией за риск акционерного капитала. Оценщик не обязан соглашаться с оценкой стоимости капитала регулирующим органом. И, как ни странно, один из рисков регулируемых компаний состоит в том, что расчеты, на которых базируется регулирование, устаревают в течение пяти лет, т. е. срока действия текущего режима регулирования. Так, оценщик, безусловно, не будет использовать ставку дисконтирования, равную 12,875 %, однако вряд ли он будет использовать и значение 14,75 %. Реальная компания получает разные и изменяющиеся доходы на разные активы, поэтому никакая попытка рассчитать величину IRR (или CFROI) для компании в целом не будет абсолютно успешной. Даже если бы нужное значение можно было достоверно вычислить, нет оснований предполагать, что инвесторы будут использовать именно его в качестве ожидаемой доходности капитала.

Заключительное замечание по поводу регулирующих органов и стоимости капитала: европейские регулирующие органы обычно устанавливают реальную норму доходности на капитал до налогообложения. Они вычисляют реальную доналоговую стоимость капитала путем расчета номинальной стоимости долга и акционерного капитала и преобразуют результат в реальный показатель. Как правило, такой показатель рассчитывается как прибыль после налогообложения, поэтому необходимо увеличить его до стоимости капитала до налогообложения. Однако предельная ставка налога на самом деле не применима к прибылям, выраженным в текущих ценах. Она применима к налогооблагаемой прибыли, рассчитанной на основе первоначальной стоимости. Как было показано при обсуждении вопросов отложенного налогообложения, экономический «налоговый клин» отличается (часто он ниже) от официальной ставки налога на доходы корпораций. Все это означает, что точность производимых регулирующими органами расчетов реальной стоимости капитала весьма сомнительна, даже без учета того факта, что расчеты с использованием величин ROCE и IRR приводят к различным результатам.

Применение МСФО будет иметь важные последствия для регулируемых предприятий. Впервые на смену государственной отчетности придет система, учитывающая интересы инвесторов. Ниже охарактеризованы некоторые наиболее важные области применения стандартов.

Активы регулируемого предприятия могут принадлежать государству или непосредственно компании на период до возвращения их государству. Капитализируются или не капитализируются данные активы на балансе предприятия, устанавливается соглашением между государством и производителем услуг. Например, если актив только используется компанией и основные риски возлагаются на государство, то, скорее всего, актив не будет состоять на балансе компании. Если же актив должен быть капитализирован, то период амортизации будет зависеть от периода, в течение которого регулируемое предприятие будет использовать этот актив.