Ник Антилл - Оценка компаний - Анализ и прогнозирование с использованием отчетности по МСФО

Доля распределенной прибыли как часть денежного потока, который мы будем дисконтировать, равна (1 – b). Таким образом, размер дивидендов в произвольный год будет равен:

где Y – прибыль.

Включив это в модель Гордона, получим:

где Y – прибыль, R – доходность вновь привлекаемого акционерного капитала, k – ставка дисконтирования и g – темп роста.

Теперь мы имеем формулу, которая позволяет нам оценивать денежные потоки. Они более приближены к реальному примеру, приведенному на рис. 1.5. Возникает важный вопрос: как изменится оценка, если предположить, что компания может выбирать разные размеры реинвестирования и, соответственно, разные темпы роста?

Рассмотрим пример. В табл. 1.3 показана оценка стоимости в расчете на акцию для базового случая и влияние темпа роста и доходности дополнительного капитала на стоимость. В качестве базового случая примем: доходность в расчете на акцию – 10 %, темп роста – 5 % и ставка дисконтирования – 8 %.

Сначала рассмотрим предельные значения. Если компания распределяет всю прибыль и не растет, то понятие «доходность дополнительного капитала» неприменимо, так как он отсутствует. В этом случае стоимость компании определяется как объем прибыли деленный на ставку дисконтирования. Теперь предположим, что доходность дополнительных инвестиций компании равна ставке, по которой рынок их дисконтирует. Очевидно, что размер дополнительных инвестиций не повлияет на стоимость и не будет зависеть от предположений о темпе роста. Новые инвестиции и обусловленный ими рост имеют значение только в том случае, если получаемая компанией доходность либо превышает стоимость собственного капитала, либо меньше ее. Рост может навредить. Посмотрите, что случится, если мы увеличим темп роста при R

Существуют реальные примеры компаний, цены акций которых упали до уровня, до которого они бы никогда не упали, если бы менеджмент компании пообещал не инвестировать дополнительные средства в компанию. Обычно в итоге такие компании подвергаются поглощению. В наше время, когда растет активность акционеров, возможной альтернативой могло быть смещение такого менеджмента группой институциональных акционеров.

Вернемся к началу главы, чтобы обсудить прочитанное. Разумеется, примеры носят очень упрощенный характер. Мы рассматриваем компании, темп роста которых постоянный, доходность дополнительных инвестиций стабильная, отсутствуют заимствования. В последующих главах эти предположения будут опущены. Но из изложенного выше ясно, что невозможно оценивать компанию, не принимая во внимание ее доходность.

Задумайтесь еще раз над нашим простейшим примером экстраполяции (рис. 1.4). Зная результат, мы можем догадаться, что должно существовать неявное предположение об уровне доходности на акцию для определенного темпа роста. Если компания может расти быстрее, выплачивая те же дивиденды и реинвестируя ту же сумму капитала, она должна добиваться более высокой доходности этого дополнительного акционерного капитала. В качестве упражнения посмотрите на табл. 1.4. И спросите себя, инвестируется слишком много или слишком мало, чтобы темп роста составил предполагаемые 5 %?

Эта компания имеет прибыль 100. Она реинвестирует ежегодно 20 % своей прибыли, темп роста составляет 5 % в год. Таким образом, доходность вновь привлекаемого акционерного капитала должна составить 25 %! И чем больше предполагаемый рост, тем выше должна быть предполагаемая доходность. Не удивительно, что на рис. 1.3 показаны столь впечатляющие результаты при увеличении предполагаемых темпов роста.

В результате невозможно построить модель денежных потоков, не зная предположений об ожидаемом размере прибыли. Неявные предположения опасны. Лучше делать их явными. Но откуда в реальной жизни они могут взяться? Ясно, что на них будет оказывать сильное влияние прошлый опыт компании, а также опыт ее конкурентов, представленный в их финансовой отчетности. А это, в свою очередь, означает, что цифры, зафиксированные в финансовой отчетности компаний, имеют очень большое значение.

Приняв еретическое утверждение, что предпосылки в модели дисконтированного денежного потока зависят от финансовой отчетности, сделаем еще один шаг вперед. Мы покажем, что в процессе оценки должны учитываться показатели, которые не отражают денежных потоков, и не должны учитываться показатели измеримого входящего денежного потока компании. Подобные рассуждения могут показаться слишком сложными, но мы попробуем их прояснить.