Юрий Чеботарев - Охота на прибыль фондового рынка

Государственная пирамида ГКО (государственных краткосрочных облигаций) появилась в том же году, что и «МММ». Но в отличие от частных мошенников, вовремя свернуть деятельность государство не успело. По идее, прикрывать ГКО нужно было в 1995-96 гг. Но тогда сделать это было невозможно: в стране шли выборы президента. Отталкивать банкиров было ни в коем случае нельзя. А после выборов ситуация вышла из под контроля и закончилась дефолтом в 1998 г.

Аналитики рейтингового агентства Standard & Poor's после анализа данных от ипотечных кредиторов решили в 2000 г., что дефолт по комбинированному кредиту – когда заемщик в дополнение к ипотечному кредиту берет второй, пуская его на первоначальный взнос – не более вероятен, чем по обычному ипотечному кредиту. Как им удалось прийти к такому выводу (и особенно, за какие деньги) – история умалчивает. Спустя шесть лет агентство Standard & Poor's изменило первоначальное мнение, но было поздно. Эта и другие кредитные новинки способствовали росту рынка высокорискованных ипотечных кредитов до $1.1-1.3 трлн. Высоко рискованные ипотечные кредиты, так называемые subprime mortgage , выдавались под высокий процент заемщикам с плохой кредитной историей и низкими доходами. Наблюдавшееся с начала десятилетия снижение процентных ставок в США (в 2003 г. ФРС опустила их до 1%) и рост цен на жилье привели к буму на ипотечном рынке. Банки ослабили требования к заемщикам. Клиенту ничего не стоило подделать справку о доходах, а инвестбанкам активно секьюритизировать кредиты, выпуская на них ипотечные облигации [2].

При выпуске ипотечных облигаций инвестиционные банки андеррайтеры объединяют тысячи кредитов в пул, который затем может быть разбит на транши с разным уровнем риска. В отличие от выпуска корпоративных облигаций, когда эмитент просто отдает агентству бумагу на получение рейтинга, при секьюритизации агентства активно участвуют в подготовке выпуска, предъявляя свои требования к пулу. Агентство Standard & Poor's требует, чтобы стоимость комбинированных кредитов составляла не более 20% пула, в противном случае рейтинги снижаются. Андеррайтеры же структурировали сделки так, чтобы получить максимально возможные рейтинги, а если это не удавалось, могли обратиться к другому агентству. Это всегда было вопросом охоты «за более высокими рейтингами». Понятно, что инвестиционные банки и ипотечные кредиторы предпочитают говорить о «максимизации стоимости».

Однако везде должна быть система координат. Кризис subprime (сверхнадежные ценные бумаги) – это не взрыв очередного «мыльного пузыря», тут более глубокие вещи. Была система координат и на долговом рынке: люди понимали, что есть доходные «мусорные» облигации, а есть бумаги с низкой ставкой, но зато они сверх надежные – с наивысшими рейтингами. А что получилось: на «мусорных» облигациях многие инвесторы потеряли меньше, чем на subprime бондах с рейтингом ААА. В одночасье рухнула система доверия и вообще анализа того, что такое хорошо и что такое плохо [3].

Комиссионные рейтинговых агентств за рейтинг ипотечных облигаций брались вдвое выше, чем корпоративных. Так, рейтинговое агентство Moody's, за период с 2002 по 2006 гг. получило около $3 млрд. за работу по выставлению рейтингов бумагам, обеспеченным кредитами различных видов. Инвестиционные банки, со своей стороны, увеличивали круг инвесторов. Если бы рейтинги по многим облигациям были ниже, их не смогли бы покупать пенсионные и паевые фонды, поскольку институциональные инвесторы покупали эти бумаги, прежде всего ориентируясь на рейтинги.

Рейтинговые агентства сознательно, за хорошее вознаграждение, завышали рейтинги облигационных выпусков. Они неправильно отреагировали на ипотечный бум в США, который стал источником эпидемии, стремительно распространяющейся по мировым рынкам. Только в 2006 г. агентство Standard & Poor's выставило рейтинги по 646 выпускам облигаций, обеспеченных ипотечными кредитами, на $533 млрд., а агентство Moody's – по 637 выпускам на $534 млрд., Fitch Ratings – по 265 на $244 млрд., DBRS – по 81 на $65 млрд. Серьезные деньги! А в середине июля 2007 г. Standard & Poor's и Moody's поставили на пересмотр рейтинги более 1000 выпусков бондов на сумму $17 млрд. После получения вознаграждения можно и рейтинги пересмотреть.

В одном из крупнейших мировых агентств Moody`s гласности были преданы внутренние документы, в которых сообщалось, что в январе 2007 г. высокопоставленные сотрудники агентства узнали об ошибке в компьютерной модели анализа данных. С помощью этой модели были даны высшие рейтинги ценным бумагам, у которых на самом деле рейтинги на четыре ступени ниже. После этого агентство исправило компьютерную систему присвоения рейтингов, но ошибочные рейтинги ценных бумаг остались на том же уровне, пока по рынку не прокатилась волна многомиллиардных списаний долговых активов [4].