Джон Богл - Не верьте цифрам! Размышления о заблуждениях инвесторов, капитализме, «взаимных» фондах, индексном инвестировании, предпринимательстве, идеализме и героях

Гроссман и Харт также исследовали проблему трансакционных издержек. Они указали на то, что сделки (трансакции), вовлекающие принципала и агента, влияют на общую сумму денег, доступную для распределения между двумя сторонами, и предложили модель для анализа затрат и выгод, проистекающих из различных действий агента. Исследователи утверждали, что собственник (принципал) редко контролирует действия управляющего (агента), а в большинстве случаев просто наблюдает за тем, что получилось в итоге. Поэтому собственник не может сказать, являются ли результаты управляющего продуктом его навыков или удачи, как это происходит в индустрии взаимных фондов. Комиссии за управление и трансакционные издержки в том и другом случае являются центральным вопросом.

В 2000 г. Обстфельд и Рогофф [59] Обстфельд М., Рогофф К. Шесть главных загадок международных финансов: одна общая причина? // NBER Macroeconomics Annual. 2000. № 15. исследовали вопрос трансакционных издержек в контексте международной макроэкономической теории. Они пришли к заключению, что именно относительные трансакционные издержки позволяют пролить свет на некоторые загадки международной макроэкономики, в том числе на то, почему торговля товарами и услугами сосредоточена в основном на национальном, а не интернациональном уровне или почему инвесторы перевешивают свои портфели в сторону отечественных акций (например, у американских инвесторов примерно 90 % активов вложены в американские акции). Когда торговые издержки близки к нулю, эти проблемы исчезают, но когда они достигают 25 % от стоимости сделки, негативная динамика вполне предсказуема. Разумеется, изучение очень сходного фактора, такого как затраты на финансовое посредничество (которые, в широком смысле, являются теми же самыми трансакционными издержками), позволяет пролить свет на причины разрыва между рыночной доходностью и доходностями, которые фактически зарабатывают инвесторы.

Несмотря на очевидную важность этой проблемы, я не знаю ни одного академического исследования, которое попыталось бы на систематической основе оценить, какую стоимость вычитает наша финансовая система из доходностей инвесторов, и ни одной статьи на эту тему, опубликованной в каком-нибудь профессиональном журнале – Journal of Finance , или Journal of Financial Economics , или Journal of Portfolio Management , или Financial

Analysts Journal . Возможно, лучшим способом воздать должное наследию Бенджамина Грэхема – и стоимости, созданной им благодаря проницательному взгляду на нашу инвестиционную систему, – было бы для нашего профессионального сообщества объединить свои усилия с научными кругами, чтобы в конце концов заняться насущной проблемой инвестиционных издержек и тем, как они соотносятся с выгодами эффективных способов накопления капитала. Только тогда мы сможем начать поиск путей улучшения нашей системы, что вероятнее всего потребует некой комбинации реформ в области образования, раскрытия информации, регулирования отрасли, а также структурных и правовых преобразований.

В июне 2007 г. Выпускник факультета экономики Принстонского университета Глен Вейл, выступая с прощальной речью, описал свою страсть к интеллектуальному познанию следующим образом (он приписал эти слова Нобелевскому лауреату Роберту Лукасу): есть вопросы настолько важные, что трудно, или должно быть трудно, думать о чем-то ином .

Эффективное функционирование нашей национальной системы финансового посредничества – один из таких вопросов. Настала пора не только подумать о нем, но и глубоко его изучить, тщательно подсчитать все издержки и выгоды и в конечном счете потребовать от системы начать работать гораздо эффективнее в интересах инвесторов и в интересах всего нашего общества, чем она делает это сегодня.

[60] На основе моих выступлений на конференции Международной ассоциации финансового менеджмента (FMA) в Чикаго, Иллинойс, 15 октября 2005 г. и в Школе бизнеса им. Хааса Калифорнийского университета, Беркли, Калифорния, 27 октября 2006 г., где мне была присуждена награда «За выдающийся вклад в развитие финансовой отчетности».

Получить награду как «Выдающийся руководитель в финансовой сфере» от международной организации, пользующейся широким признанием за свой вклад в развитие и распространение финансовых знаний, – особая честь; и этой чести я удостоился в 2005 г. Но, хотя признание греет душу, я все же несколько удивлен вашим выбором. Да, я проработал в этой области почти пять с половиной десятилетий, из них более 30 лет как глава двух замечательных компаний, управляющих взаимными фондами (Wellington, 1965–1974 г.; Vanguard, 1974–1996 г.), но я никогда не думал о себе как об особо выдающемся руководителе – мнение, которое наверняка разделяют мои многострадальные коллеги. Но меня всегда окружала команда выдающихся людей, – моя глубочайшая признательность всем им, – которые знали, как сделать то, что должно было быть сделано.