Джон Богл - Не верьте цифрам! Размышления о заблуждениях инвесторов, капитализме, «взаимных» фондах, индексном инвестировании, предпринимательстве, идеализме и героях

Нет никаких сомнений в том, что стратегии отслеживания индексов, простые, основанные на широкой диверсификации и сосредоточенные на акциях компаний с большой капитализацией, низкими издержками и низкой оборачиваемостью портфеля, изменили ландшафт наших финансовых рынков и установили новые стандарты, относительно которых мы оцениваем успешность наших инвестиций. Да, мы переключили наше внимание с абсолютной доходности на относительные результаты – на то, чтобы переиграть эталонный индекс или хотя бы не отстать от него. Разумеется, инвесторам нужна абсолютная доходность, но это очевидный факт, что фонд, который показывает наилучшую относительную доходность, является и чемпионом по абсолютной доходности для своих вкладчиков.

В то время как очевидный триумф индексного инвестирования едва ли удивителен для вдумчивых наблюдателей, немногие эксперты осознают, что в основе пассивной индексной стратегии лежат две различные интеллектуальные идеи. Академики и исследователи рынков широко опираются на так называемую гипотезу эффективного рынка (ГЭР), которая предполагает, что цены акций отражают информированное мнение всей массы инвесторов и устанавливаются в непрерывном режиме, исходя из всей доступной на данный момент информации, что гарантирует справедливое ценообразование.

Но для того чтобы понять суть индексной стратегии, нам не нужна теория эффективности рынков. У триумфа индексации есть другое объяснение, не только более убедительное, но и, бесспорно, более универсальное. Я называю его гипотезой «издержки имеют значение». Эта гипотеза – не только единственное, что нам необходимо для объяснения того, почему индексация должна работать и работает, но и на самом деле позволяет нам с некоторой степенью точности оценить, насколько хорошо она работает. Независимо от того, являются ли рынки эффективными или нет, объяснительная сила гипотезы «Издержки имеют значение» сохраняется во все времена и при всех обстоятельствах.

Больше 100 лет прошло с тех пор, как Луи Башелье в своей докторской диссертации в Сорбонском университете в далеком 1900 г. написал: «Все прошлые, настоящие и даже ожидаемые будущие события уже отражены в рыночной цене». Почти полстолетия спустя лауреат Нобелевской премии Пол Самуэльсон, наткнувшись на эту давно забытую работу, признался, что «колебался между тем, чтобы счесть этот труд до банальности очевидным (и, следовательно, бессмысленным) или же почти революционным». По сути, Башелье был абсолютно прав, утверждая, что «математическое ожидание спекулянта равно нулю». К 1965 г. профессор Чикагского университета Юджин Фама осуществил достаточный объем аналитических исследований на основе все возрастающего массива данных о ценах акций, чтобы обосновать эту гипотезу «случайного блуждания» и дать ей второе рождение в виде гипотезы эффективного рынка. Сегодня интеллектуальных аргументов против общепринятой веры в ГЭР не так много. В то время как было бы крайностью утверждать, что все акции всегда эффективно оцениваются рынком, не меньшей крайностью было бы отрицать, что большинство акций эффективно оцениваются рынком бóльшую часть времени.

Но, каким бы широким ни был консенсус в отношении ГЭР, я не знаю ни одного серьезного исследователя, инвестиционного менеджера, аналитика по ценным бумагам или грамотного индивидуального инвестора, который не согласился бы с моей гипотезой «издержки имеют значение». Фондовый рынок не прощает расточительности. Он устанавливает высокую планку, которую могут перепрыгнуть немногие инвесторы. И хотя сегодня апостолы новой теории так называемых поведенческих финансов представляют массу доказательств того, что люди часто принимают нерациональные финансовые решения, пока остается неясным, приводят ли эти решения к систематическим предсказуемым ошибкам в ценообразовании, которыми могут с легкостью и с выгодой для себя воспользоваться рациональные инвесторы.

Таким образом, если справедливость гипотезы эффективного рынка еще может оспариваться, то верность гипотезы «издержки имеют значение» не оставляет сомнений. Ее постулат, если воспользоваться словами доктора Самуэльсона, является одновременно «до банальности очевидным и революционным» и говорит о том, что аргумент Башелье требует важного уточнения: математическое ожидание спекулянта не равно нулю; оно является отрицательным ровно на сумму сопряженных с инвестированием издержек .