Джон Богл - Не верьте цифрам! Размышления о заблуждениях инвесторов, капитализме, «взаимных» фондах, индексном инвестировании, предпринимательстве, идеализме и героях

Математическое ожидание долгосрочного инвестора тоже отстает от тех доходностей, которыми одаривают нас финансовые рынки. Это отставание в точности равняется общей сумме затрат на нашу систему финансового посредничества, таких как комиссии за управление, сборы на покрытие маркетинговых и юридических расходов, брокерские комиссии, трансакционные издержки, нагрузки при покупке и продаже, комиссии за депозитарное хранение и ведение счетов ценных бумаг. Расходы на посреднические услуги на американском рынке акций, по последним оценкам, достигают $250 млрд в год и больше. Если исходить из того, что сегодняшний фондовый рынок с совокупной капитализацией $13 трлн обеспечивает 7 %-ную годовую доходность ($910 млрд в год), то наши посредники, не вложившие ни цента, кладут в карман больше четверти этого дохода, оставляя инвесторам – тем, кто вложил 100 % капитала, – меньше трех четвертей. Нам не нужна гипотеза эффективного рынка, чтобы объяснить, почему инвесторы так катастрофически редко переигрывают рынок. Это позволяет объяснить гипотеза «издержки имеют значение». Независимо от того, эффективны или неэффективны рынки, совокупная доходность инвесторов отстает от рыночной доходности на совокупную сумму издержек на инвестирование, которые они несут.

А теперь действительно плохие новости. Указанные издержки вычитаются из накоплений инвесторов ежегодно в текущих номинальных долларах, в то время как конечная стоимость инвестиций измеряется в реальных долларах и почти неизбежно обесценивается в результате инфляции. Номинальная долгосрочная доходность акций в 10 %, которой машут перед глазами инвесторов финансовые посредники, в реальном выражении сокращается всего до 6,5 %. Далее, с учетом того, что средний уровень расходов в отрасли взаимных фондов сегодня составляет около 2,5 % в год, финансовые посредники конфискуют почти 40 % от исторической реальной нормы доходности рынка акций, сокращая фактическую доходность инвесторов до 4 % . И, наконец, когда мы вычитаем налоги (еще почти 2 % в год), чистая доходность инвесторов уменьшается до смехотворных 2 %, а доля «конфискованной» издержками и налогами доходности увеличивается до 70 %. Поскольку в ближайшие годы доходность рынка может упасть намного ниже исторических норм, проблема инвестиционных накоплений может предстать перед нами в новом, куда более резком свете.

Академическое и финансовое сообщества выделяют огромные интеллектуальные и финансовые ресурсы на изучение прошлых доходностей акций, регрессионный анализ, современную теорию портфеля, поведенческие финансы и гипотезу эффективного рынка. Настало время обратить больше внимания на гипотезу «издержки имеют значение». Мы должны знать, во сколько нам обходится наша система финансового посредничества, в какой мере окупается высокая оборачиваемость портфеля и какой величины реальную чистую доходность управляющие активами зарабатывают для наших инвесторов.

На протяжении всей истории индексного инвестирования к нему существовало два различных интеллектуальных подхода; один из них основан на гипотезе эффективного рынка, другой – на гипотезе «издержки имеют значение». Представители количественной школы во главе с математическими гениями, такими как Гарри Марковиц, Уильям Фаус, Джон Маккуон, Юджин Фама и Уильям Шарп, опираясь на сложные уравнения и исчерпывающие исследования финансовых рынков, пришли к выводам, на основе которых ими была сформулирована гипотеза эффективного рынка. По сути, «современная теория портфеля», разработанная количественной школой, гласит, что широко диверсифицированный, неуправляемый портфель акций – самый верный путь к инвестиционному успеху, – заключение, которое привело к созданию первого индексного пенсионного счета (для Samsonite Corporation) банком Wells Fargo Bank в 1971 г. Все небольшие активы этого счета в размере $6 млн были вложены в равновзвешенный индекс акций, торгующихся на Нью-йоркской фондовой бирже. К сожалению, такая стратегия обернулась кошмаром, и в 1976 г. эталонный индекс заменили на Standard & Poor's 500, который по сей день остается основным стандартом для индексных стратегий пенсионных фондов.

В то время как количественная школа развивала свои фундаментальные теории, так называемая прагматичная школа просто рассматривала очевидные факты. В 1974 г. Journal of Portfolio Management опубликовал статью доктора Самуэльсона под названием «Вызов суждению» (Challenge to Judgment) [195] Самуэльсон П. Вызов суждению // Journal of Portfolio Management 1. 1974. № 1. . В ней автор отмечал, что теоретические изыскания академического сообщества не позволяют определить, какие инвестиционные менеджеры покажут устойчивые превосходные доходности, предлагал несогласным привести «убедительные доказательства обратного» и призывал, чтобы кто-нибудь наконец-то создал индексный фонд. Год спустя в статье под названием «Заведомо проигрышная игра» [196] Эллис Ч. Заведомо проигрышная игра // Financial Analysts Journal 31. 1975. № 4. Чарльз Эллис утверждал, что из-за комиссий и трансакционных издержек 85 % пенсионных счетов отстают от доходности фондового рынка. «Если вы не способны переиграть рынок, вам лучше к нему присоединиться, – говорил в заключение Эллис. – Один из способов это сделать – индексный фонд» [197] Хочу заметить, что один из первых призывов к созданию индексного фонда содержался в книге, которую я прочитал лишь несколько лет спустя после ее публикации: «Случайная прогулка по Уолл-стрит» (A Random Walk Down Wall Street), написанная профессором Принстонского университета Бертоном Мэлкилом в 1973 г. Доктор Мэлкил предложил «новый инвестиционный инструмент: взаимный фонд акций с минимальными комиссиями за управление, без нагрузки, который просто покупает сотни акций, чтобы заработать среднюю рыночную доходность, и не занимается краткосрочным трейдингом… Управляющие фондами тут же скажут, что "вы не можете купить среднюю доходность". Настала пора, чтобы инвестирующая публика наконец-то смогла это делать». Он призывал Нью-Йоркскую фондовую биржу создать такой фонд и управлять им на некоммерческой основе, но, если она «не желает делать этого», я надеюсь, что какая-либо организация ее заменит». В 1977 г., спустя четыре года после того, как доктор Мэлкил написал эти слова, он был избран в совет директоров Первого индексного инвестиционного траста и других фондов Vanguard и отлично выполнял свои обязанности независимого директора. .