Джон Богл - Не верьте цифрам! Размышления о заблуждениях инвесторов, капитализме, «взаимных» фондах, индексном инвестировании, предпринимательстве, идеализме и героях

1. Важность инвестиционной доходности.

2. Доходность фондов против доходности вкладчиков.

3. Индекс удовлетворенности вкладчиков.

Один из великих необъяснимых парадоксов отрасли взаимного инвестирования – ее нежелание привлекать внимание к ключевой роли инвестиционной доходности в формировании доходности акций. Теория говорит нам, и опыт это подтверждает, что дивидендная доходность играет важнейшую роль в формировании доходности фондового рынка. На самом деле дивидендная доходность акций дает почти половину их полной долгосрочной доходности. Из 9,6 % номинальной полной годовой доходности, которую приносили акции на протяжении последнего столетия, целые 9,5 % приходятся на инвестиционную доходность – 4,5 % дивидендной доходности плюс 5 % прироста капитала. (Остальные 0,1 % получены благодаря 80 %-му увеличению коэффициента цена/прибыль с 10-кратного в начале прошлого века до 18-кратного в конце. Подобный результат изменения коэффициента цена/прибыль я называю спекулятивной доходностью.)

Если принять во внимание инфляцию, важность дивидендной доходности возрастает еще больше. На протяжении прошлого столетия средний уровень инфляции составлял 3,3 % в год, снижая номинальный 5 %-ный прост капитала до реальных 1,7 % в год [180] Некоторые исследователи считают, что темпы прироста капитала в реальном выражении были еще ниже, примерно 1 % в год (Бернстайн У., Арнотт Р. Темпы прироста капитала: двухпроцентное разводнение // Financial Analysts Journal . 2003. Сентябрь-октябрь). . Таким образом, скорректированная с учетом инфляции доходность акций составляла не 9,6 %, а 6,3 %. Это значит, что дивидендный доход обеспечивал почти 75 % (!) годовой инвестиционной доходности акций.

Но даже эти весомые цифры – 50 % долгосрочной номинальной годовой доходности акций и 75 % реальной годовой доходности – значительно преуменьшают фактическую роль дивидендов в накоплении доходности. Считайте сами: $10 000, вложенные в индекс S&P500 [181] Индекс Standard & Poor's 500 появился всего 50 лет назад, в 1957 г. Для предыдущего периода я взял доходности индекса S&P 90. с момента его создания в 1926 г. (рис. 16.1) с условием реинвестирования дивидендов, к концу сентября 2007 г. превратились бы в $33 млн 100 000 (доходность в сложных процентах – 10,4 % годовых). Без реинвестирования дивидендов конечная стоимость этой инвестиции составила бы всего $1 млн 200 000 (доходность в сложных процентах 6,1 %) – ошеломительная разница в $32 млн. Другими словами, за последние 81 год реинвестированный дивидендный доход обеспечил примерно 95 % долгосрочной доходности в сложных процентах, заработанной компаниями из индекса S&P500.

Учитывая столь впечатляющие цифры, казалось бы, взаимные фонды должны делать акцент на важности дивидендной доходности. Но в нашу эпоху «совокупной доходности» она фактически игнорируется. Почему? Да потому что сегодня дивидендный доход играет крайне ничтожную роль в совокупных доходностях фондов акций. Например, для фонда, инвестирующего в американские акции, он составляет всего лишь 0,4 %. Куда уходит остальная часть дивидендного дохода? Съедается расходами фонда. Коэффициент расходов среднего фонда американских акций составляет 1,4 %, снижая его валовую дивидендную доходность с 1,8 % до 0,4 %. Другими словами, средний фонд акций зарабатывает текущую дивидендную доходность фондового рынка в 1,8 % и кладет себе в карман целых 80 % этой доходности в виде комиссий и сборов.

Так быть не должно. Когда я занялся исследованием отрасли в 1950 г. для своей дипломной работы в Принстонском университете, мое внимание привлек интересный факт. Первый взаимный фонд – Massachusetts Investors Trust, основанный в 1924 г., рассчитывал свои расходы не как процент от активов , а как процент от доходов фонда. В первые 25 лет своего существования MIT взимал с вкладчиков по тогдашней стандартной ставке за управление активами 5 % от полученного дохода.

На протяжении этой четверти века MIT был самым крупным в стране взаимным фондом и быстро наращивал свои активы. К 1950 г. они выросли до $362 млн. Поскольку дивидендный доход по инвестициям MIT увеличился соизмеримым образом, 5 % от дохода стали приносить слишком большие суммы, которые доверительные управляющие сочли неприемлемыми . (Звучит невероятно, верно?) Поэтому они снизили годовую комиссию за управление до 2,9 % от полученного дохода [182] Они сделали это, ограничив количество паев, по которым будем взиматься комиссия, 6 млн. . Поскольку дивидендная доходность в те времена была относительно высокой (портфель акций MIT приносил около 5,5 %), чистая дивидендная доходность, которая доставалась вкладчикам, составляла 5,3 %. (Взвешенный по активам фонда коэффициент расходов MIT был равен 0,33 %.)