Елена Чиркова - Как оценить бизнес по аналогии - Пособие по использованию сравнительных рыночных коэффициентов

Не удивительно, что с начала 1950-х гг. мы наблюдаем резкое падение доли денежного потока, выплачиваемого в виде дивидендов, в стоимости акции (см. рис. 3). В связи с этим, наверное, можно утверждать, что справедливый уровень DIV/P в настоящее время может быть несколько ниже, чем исторические средние, рассчитанные за всю историю наблюдений. На рис. 4 представлен показатель DIV/P. Он достиг исторического минимума в 1999–2000 гг., а затем стабилизовался на уровне 2 %. Текущий показатель около 1,9 % не выглядит таким уж заниженным.

В начале XX в. спекулянты и инвесторы смотрели именно на дивиденды, и, соответственно, на показатель P/DIV, а не на прибыль, и, соответственно, показатель P/E. Сейчас же P/E стал более важным показателем, нежели P/DIV.

В настоящее время рассчитывают два вида показателя P/E – простой, т. е. отношение текущей цены к прибыли прошлого года, и так называемый P/E Шиллера [77] По имени нобелевского лауреата Роберта Шиллера, придумавшего данный показатель. или P/E, скорректированный на цикличность, CAPE (сyclically adjusted P/E). При расчете последнего текущая цена делится не на прибыль прошлого года, а на среднюю прибыль за последние 10 лет, причем данные по прибыли пересчитываются на сегодняшний день с учетом инфляции. Как следует из названия, этот показатель призван нивелировать цикличность.

Поскольку экономика США в среднем развивается и прибыли корпораций растут, среднее историческое значение CAPE выше среднего значения простого P/E (рис. 5). Исторический уровень показателя P/E для американского рынка составляет 14, а СAPE около 16.

В отношении P/E нельзя утверждать, что современный справедливый уровень должен отличаться от исторических средних, так как E – это вся прибыль: и выплачиваемая в виде дивидендов, и идущая на развитие бизнеса. А кроме того, это чистая прибыль, т. е. она учитывает все изменения налогового законодательства. Сравнение P/E за конкретный год с историческими значениями вполне корректно. Однако в случае P/E затруднены межстрановые сравнения, для которых нужны кое-какие корректировки, учитывающие специфику макроэкономической ситуации в той или иной стране. Подробнее этот вопрос разбирается в разделе «Страновой фактор» главы 12 «Подбор аналогов».

Графики известного американского ученого-финансиста Роберта Шиллера (рис. 6 и 7) демонстрируют, что долгосрочная динамика показателя P/E является хорошим ориентиром степени завышенности цен на акции: если мы смотрим на 20-летний график бычьего рынка (1980–2000 гг.), то кажется, что наблюдается повышательный тренд в динамике цен на акции, т. е. рыночная парадигма изменилась. Однако на более длинном интервале видно, что на пике бычьего рынка цены завышены: ситуация в 2000 г. напоминает 1929 г. Коррекция 2000–2001 гг. это подтверждает.

Как показал известный английский финансовый аналитик Рассел Напьер в книге «Анатомия медвежьего рынка» [ Napier 2007], в годы, которые оказались самыми удачными с точки зрения доходности вложений в акции на долгосрочном интервале, P/E и Q Тобина были особенно низкими, а в самые неудачные годы – наоборот особенно высокими по сравнению с историческими средними. Лучшими годами для инвестирования в США считаются 1921, 1949 и 1982 гг. Как видно из табл. 16, в эти годы Q Тобина составляет примерно 1/4 от исторических средних, а P/E занижен в 2–2,5 раза.

Ситуация в худшие для инвестирования годы обратная. Например, в 1987 г. в Японии на пике пузыря «японского экономического чуда» P/E рынка в целом составлял около 80, а P/BV (цена/балансовая стоимость активов) – около 6 (целевой уровень этого показателя ниже единицы).