Елена Чиркова - Как оценить бизнес по аналогии - Пособие по использованию сравнительных рыночных коэффициентов

С точки зрения теории эти рассуждения выглядят довольно просто. На практике же аналитик может столкнуться со следующей ситуацией. В его выборке аналогов будет часть компаний с «нормальными», как ему кажется, значениями Р/Е, а часть – с «аномальными», т. е. слишком высокими или отрицательными. Допустим, он попросту исключит из выборки компании с отрицательными Р/Е, как это зачастую делается. При этом как минимум он получит искажение среднего значения чистой прибыли для оставшихся аналогов по сравнению с первоначальной группой. Далее возникает вопрос: где граница между «нормальными» и «аномальными» значениями Р/Е для положительных (очень больших) значений показателя? Это очень субъективный вопрос, и неправильное определение такой границы может привести к недооценке или переоценке компании [48] Необходимо отметить, что существуют специальные методы обращения с отрицательными Р/E. Например, один из методов состоит в том, чтобы от Р/Е перейти к обратному показателю Е/Р, то есть выразить годовую чистую прибыль в процентах от цены акции. В этом случае легче интерпретировать отрицательные значения показателя. Интуитивно более понятен Е/Р, равный –10 %, чем Р/Е, равный –10. Однако, по сути, эти два показателя идентичны, и переход к обратной дроби не решает содержательной проблемы: какие компании с пороговыми или аномальными значениями должны попадать в выборку аналогов, а какие нет. .

Анализ затрудняет тот факт, что Р/Е может быть высоким как вследствие прекрасных перспектив, открывающихся перед компанией (учет в оценке высоких ожидаемых темпов роста), так и в том случае, когда компания показывает неутешительные финансовые результаты, т. е. ее операции лишь маржинально прибыльны, а котировки не падают до нуля из-за того, например, что высока ликвидационная стоимость активов.

Во-вторых, по понятным причинам чистая прибыль подвержена бóльшим случайным колебаниям, чем, скажем, EBITDА, что вносит погрешность в оценку по P/E. Это особенно верно для цикличных отраслей. Известно, что на дне цикла, когда прибыли компаний ниже всего, показатель Р/Е бывает выше, и наоборот. Подобная статистическая зависимость называется эффектом Молодовского по имени американского ученого, зафиксировавшего этот факт в 1950-е гг. Для учета цикличности в оценке предлагается прибегать к нормализации прибыли, т. е. либо исходить из средней прибыли на протяжении цикла (назовем его способом А), либо рассчитывать чистую прибыль на основе средней исторической доходности акционерного капитала (return on equity – ROE) и размера чистых активов на одну акцию (текущих или на начало года) (способ Б).

Какой из способов нормализации прибыли (А или Б) представляется вам более корректным и почему?

В-третьих, при расчетах прибыли до уплаты налогов учитываются также единовременные (non-recurring) доходы и расходы (например, доходы от продажи части имущества, убытки от списаний, резервы, созданные под плохие долги), которые не должны были бы приниматься во внимание при оценке компании, поскольку оценка должна отражать будущие, а не прошлые денежные потоки компании. Очистить мультипликатор P/E от влияния единовременных доходов и расходов можно простыми корректировками. На практике, как правило, все компании-аналоги не проверяются на наличие единовременных доходов и расходов, так как это весьма трудоемко, однако если аналитик видит аномальную прибыль (или убыток), которая приводит к искажению показателя Р/Е конкретной компании, он может скорректировать (или нормализовать) прибыль данной компании. Прибыль, очищенная от влияния единовременных доходов и расходов, называется нормализованной (normalized), или поддерживаемой (maintainable). При такой корректировке потребуется и перерасчет налога на прибыль. Соответствующий показатель может называться «цена/скорректированная прибыль» (P/adjusted E) [49] Не путать со скорректированным мультипликатором Р/Е (adjusted P/E), см. разд. 10.5. . Если же, наоборот, размер корректировки не ясен, например, в силу слабого раскрытия информации, то такую компанию можно исключить из выборки.

В-четвертых, из-за того, что проценты по долгу входят в себестоимость и влияют на размер как прибыли до уплаты налогов, так и чистой прибыли, мультипликатор P/E сильно зависит от доли долга в структуре капитала компании и потому игнорирует различия между компаниями с высокой и низкой долей долга в задействованном капитале. Если такая ситуация складывается в рамках необходимой нам выборки, то целесообразно использовать другие показатели, скажем, EV/EBITDA или EV/EBIT. Или же включать в выборку только компании с примерно одинаковой долей долга в капитале. Но здесь мы уже касаемся другой темы – как выбирать компании-аналоги, а этому вопросу посвящена отдельная глава.