Тамара Теплова - Инвестиционные рычаги максимизации стоимости компании. Практика российских предприятий

Будем придерживаться следующего подхода: максимизация стоимости компании означает максимизацию благосостояния всех владельцев капитала, обеспечивающих своими средствами динамичное и устойчивое функционирование компании на рынке. Альтернативная трактовка цели как максимума выгод владельцев только собственного капитала в ряде случаев также может быть принята (так называемая акционерная модель управления стоимостью). Аналитики фондового рынка часто идут дальше в упрощении стоимостной модели и отождествляют понятие рыночной стоимости собственного капитала (акционерной стоимости) и рыночной капитализации (как суммарной оценки обыкновенных акций по биржевым котировкам). Действительно, если рассматривать интересы только владельцев собственного капитала и свести их денежные выгоды к выгодам держателей акций, то в таком утрированном виде цель трансформируется в максимизацию рыночной капитализации и, соответственно, в максимизацию цены обыкновенной акции. Следует отметить, что традиционно в стоимостном анализе привилегированные акции трактуются как элемент заемного капитала, так как имеют много сходных черт с купонными облигациями [5].

Однако рассмотрение цели, максимизирующей выгоды только владельцев собственного капитала, игнорирует позицию кредиторов и других заинтересованных лиц, их потенциальную возможность влиять на принятие решений.

Сложность стоимостной аналитики заключается в многомерности показателя «стоимость». Это показано на рис. 2.

Рисунок 2 показывает, что на практике используется ряд терминов и показателей, относящихся к понятию «рыночная стоимость». Показатели могут наблюдаться на рынке или же быть расчетными. Для расчетных показателей важен алгоритм расчета и используемая информация.

Справедливая или обоснованнаярыночная стоимость (fair market value) – официальный правовой стандарт, применяемый в оценочной деятельности. Обоснованная рыночная стоимость – это та цена, выраженная в деньгах или их эквивалентах, при которой собственность перешла бы из рук в руки. При этом должны выполняться следующие условия:

1) наличие взаимного желания купить или продать;

2) достаточная информированность продавца и покупателя;

3) отсутствие какого бы то ни было принуждения к покупке или продаже.

Рис. 2.Понятие стоимости как финансовой цели

Под инвестиционной стоимостьюпонимается расчетная оценка выгод, получаемых конкретным инвестором (как единственным владельцем капитала), от вложения денег в данную компанию. Такое определение рыночной стоимости компании базируется на анализе ожиданий инвестора, поэтому требует прогнозирования предполагаемых для данного инвестора выгод, выраженных в денежной форме, анализа рисков и обоснования соответствия риску требуемой доходности по вкладываемому капиталу.

Под внутренней или фундаментальной стоимостью(intrinsic, fundamental value), в отличие от инвестиционной оценки, понимается расчетная оценка выгод обобщенного инвестора (обезличенного) от вложения финансового капитала в данную компанию. Это оценка на базе общедоступной финансовой и нефинансовой информации относительно компании и не учитывает дополнительных выгод, которые могут быть получены от специфических ресурсов инвестора (например, от административного ресурса).

Таким образом, отличие фундаментальной стоимости от инвестиционной заключается в объеме информации, на которой реализуется алгоритм оценки. Традиционный алгоритм – метод дисконтированного денежного потока (DCF). Для расчета инвестиционной стоимости объем информации больше общедоступной, включает также внутреннюю информацию, например, управленческого учета.

Термин «капитализация» отражает наблюдаемую на финансовом рынке оценку компании рыночными инвесторами (не обязательно с долгосрочными интересами владения). Различают «общую капитализацию» как оценку рынком всех финансовых активов, выпущенных компанией, и «рыночную капитализацию» как биржевую оценку только обыкновенных акций (сопоставление терминологии дано в табл. 2). При этом собственный капитал фиксируется по произведению рыночных котировок акций на количество обыкновенных акций в обращении. При этом не учитываются «казначейские» акции, т. е. акции компании, купленные ею и находящиеся у нее в активах баланса. Если цена акции (биржевые котировки) верно отражает инвестиционные качества бизнеса, то величина рыночной капитализации будет близка к рыночной оценке собственного капитала (акционерной стоимости или фундаментальной оценке собственного капитала).