Алан Гринспен - Эпоха потрясений. Проблемы и перспективы мировой финансовой системы

Как всем теперь хорошо известно, одним из секторов, на которые пришлась львиная доля притока ликвидности, были высокодоходные ценные бумаги, выпущенные под американские низкокачественные ипотечные кредиты. Спрос на такие бумаги вырос очень сильно. Риски, связанные с ними, казались минимальными в условиях стабильного роста цен на жилье и чрезвычайно низкого уровня просрочек платежей и обращений взыскания на заложенную недвижимость даже по низкокачественным кредитам. (Это в определенной мере было связано с легкостью использования оплаченной доли собственности и рефинансирования для погашения обязательств по кредитам.)

Чрезмерная доходность секьюритизированных низкокачественных кредитов выглядела очень соблазнительно. Хедж-фонды, пенсионные фонды и банки по всему миру буквально расхватывали эти инструменты, заставляя Уолл-стрит и других американских эмитентов ипотечных бумаг увеличивать спрос на низкокачественные кредиты. Оригина-торы низкокачественных кредитов, видя, что они могут без особого риска выдавать новые кредиты и сразу перепродавать их, стали заманивать заемщиков очень выгодными условиями. Они начали предлагать кредиты без первоначального платежа и с «регулируемой ставкой», позволявшей выбирать, сколько платить каждый месяц, не требуя документов, подтверждающих размер вашего дохода или активов, и независимой оценки собственности.

Объемы выдаваемых низкокачественных кредитов резко пошли вверх — с 2002 по 2005 год они выросли в три раза 155 155 Всплеск выпуска этого фактически нишевого продукта не был очевидным практически до середины 2005 года. В 2002 году доля низкокачественных кредитов не превышала 7% общего объема предоставленных ипотечных кредитов. Однако ускоренный рост цен на жилье привел к тому, что за три года эта доля возросла до 20%. . Выпуск ценных бумаг, обеспеченных низкокачественными кредитами, в последнем квартале 2005 года покрывал выданные кредиты более чем на 80%. (Четырьмя годами ранее этот показатель не превышал 50%.) Теперь мы знаем, что уровень просрочек по низкокачественным кредитам, выданным в последние месяцы 2005 года и позже, намного выше, чем у более ранних кредитов. Инвестирование в подобные кредиты, которым увлеклись некоторые наиболее активные финансисты, оказалось ужасной ошибкой.

На мой взгляд, если бы не спрос со стороны эмитентов ипотечных бумаг, доля низкокачественных кредитов была бы намного меньше, а дефолты случались бы реже. В любом случае в отсутствии секьюритизации убытки по низкокачественным кредитам наверняка коснулись бы только США, поскольку за их пределами вряд ли кто инвестирует в несекьюритизиро-ванные американские низкокачественные кредиты. Ценные же бумаги, обеспеченные этими кредитами, активно покупались иностранными инвесторами вроде BNP Paribas. Секьюритизация проводилась в значительной мере путем выпуска облигаций, обеспеченных долговыми обязательствами (CDO), старшим траншам которых агентства присваивали рейтинг ААА. К кризису привела неправильная оценка подобных рискованных активов. Когда рынки превращают в мусор бумаги с высокими рейтингами, инвестиционное сообщество охватывает неопределенность. Недоверие распространяется на всю совокупность CDO и других экзотических финансовых продуктов вроде структурированных инвестиционных инструментов (SIV), коммерческих бумаг, обеспеченных активами (АВСР), и CDO, обеспеченных другими CDO.

Вот как начинается глобальный кредитный кризис. Когда до инвесторов доходит, что какое-то количество коммерческих бумаг обеспечено, например. низкокачественными ипотечными активами, они без разбору сбрасывают все краткосрочные коммерческие бумаги и переходят на безрисковые казначейские векселя. Цена этих бумаг падает, а их доходность взлетает. Эмитенты таких бумаг начинают просить свои банки открыть кредитные линии или просто помочь. Балансы банков и без того обременены миллиардными промежуточными кредитами, предоставленными для финансирования корпоративных слияний и выкупов, которые застопорились из-за неопределенности финансового климата. Банки рассчитывали на то. что смогут сразу же продать эти кредиты инвесторам и. таким образом, высвободить средства для выполнения других обязательств. Однако возможностей для осуществления таких сделок больше нет, и банкам приходится сокращать финансирование.

В условиях недостатка кредитных ресурсов банки взвинчивают ставку межбанковского кредитования. Особенно возрастают ставки по срочным кредитам, поскольку никто не желает давать деньги на срок больше, чем до следующего рабочего дня. Убытки выходят далеко за пределы сектора низкокачественных кредитов. Финансовое посредничество очень быстро сходит на нет.