Нейт Сильвер - Сигнал и шум. Почему одни прогнозы сбываются, а другие – нет

Есть довольно веские причины подозревать, что из всего множества когнитивных предубеждений, которыми страдают инвесторы, самоуверенность оказывается самой губительной. Возможно, основным выводом всей поведенческой экономики можно считать тот факт, что большинство из нас слишком самоуверенно в предсказаниях. Фондовый рынок – не исключение; проведенное Университетом Дьюка исследование финансовых директоров корпораций {770}, которых часто по умолчанию считают довольно мудрыми инвесторами, показало, что они радикально переоценивают свою способность дать прогноз цены индекса S&P 500. Их все время приводили в изумление значительные движения цен акций, несмотря на то что они знают, что фондовый рынок постоянно ведет себя непредсказуемо в течение коротких временны́х периодов.

Экономист Терренс Одеан из Калифорнийского университета разработал модель, в которой у трейдеров имелся один этот недостаток: они слишком переоценивали значимость имевшейся у них информации. Во всем остальном они вели себя совершенно рационально {771}. Одеан обнаружил, что одной только самоуверенности уже было вполне достаточно, чтобы нарушить работу в целом рационального рынка. Рынки с чрезмерно самоуверенными трейдерами будут работать с огромными торговыми оборотами, повышенной волатильностью, странными случаями корреляции в ценах акций от одного дня к другому и отдачей для активных трейдеров на уровне ниже среднего, то есть отображать все то, что мы наблюдаем в реальном мире.

И все же из гипотезы эффективного рынка следует, что если рынок движется в сторону образования пузыря, то некоторые трейдеры будут противостоять этой тенденции, ожидая получить огромную прибыль, открывая короткие позиции по акциям. Со временем все происходит в соответствии с теорией – все пузыри лопаются. Однако порой для этого требуется немалое время.

Основной способ делать ставки против переоцененной акции состоит в том, чтобы открывать по ней короткую позицию: вы берете акции в долг по текущей цене с обещанием вернуть их в какой-то момент в будущем по цене на тот момент. Если цена акции снижается, то вы сможете на этом заработать. Проблема возникает, когда цена акции растет, и в этом случае вы оказываетесь должны больше, чем занимали изначально.

Допустим, вы взяли в долг 500 акций компании InfoSpace 2 марта 1999 г., когда они стоили по 27 долл., с обещанием вернуть их через год.

Эта операция обошлась бы вам примерно в 13 400 долл. Однако через год акции InfoSpace продавались уже по 482 долл., таким образом, вам нужно было вернуть около 240 тыс. долл. – почти в 20 раз больше изначальной величины вашей инвестиции. Хотя через некоторое время эта сделка могла бы оказаться для вас выгодной – позднее акции продавались по 1,4 долл. Но вы к тому времени уже успеете обанкротиться и с трудом сможете осуществлять новые инвестиции. В реальных условиях убытки от открытия короткой позиции по акциям могут теоретически оказаться неограниченными .

На практике инвестор, ссужающий вам акции, может потребовать их обратно в любой момент, как только посчитает, что вы можете столкнуться с кредитным риском. Однако это также значит, что он может так поступить в любое время. И это – огромная проблема, поскольку переоцененные акции часто еще сильнее растут в цене перед тем, как вернуться к более справедливому уровню. Более того, поскольку инвестор, ссужающий вам акции, знает, что вам порой придется влезть в свои сбережения, чтобы вернуть вам долг, он может заставить вас заплатить немалую процентную ставку за привилегию не возвращать долг. Для того чтобы пузырь сдулся, могут потребоваться многие месяцы и даже годы. Как сказал Джон Мейнард Кейнс, «рынок может продолжать оставаться нерациональным дольше, чем вы – платежеспособным».

Порой у инвесторов возможности открывать короткие позиции по акциям может не быть. Один довольно печально известный пример, задокументированный экономистами из Чикагского университета Ричардом Талером и Оуэном Ламонтом {772}, связан с историей, когда компания 3Com решила вывести на рынок акции своего подразделения Palm, работавшего на рынке мобильной связи, в качестве независимого предложения, сохранив при этом основную часть акций Palm за собой. Соответственно, трейдеры могли инвестировать в Palm, покупая акции самой 3Com. В частности, акционеры 3Com могли гарантированно получить три акции Palm за каждые две принадлежавшие им акции 3Com. Предполагалось, что абсолютный максимум при торговле акциями Palm будет равен 2/3 цены акций 3Com.