За последние несколько лет ситуация вырвалась из-под контроля: финансовой индустрии было позволено стать слишком прибыльной и слишком большой. Самым важным уроком нынешнего кризиса должно стать то, что уполномоченные учреждения должны контролировать не только объем денежной массы, но и процессы формирования кредитного рынка, условия кредитования. Монетаризм является неверной доктриной. Денежная масса и кредит не идут рука об руку. Нужно заботиться не только об инфляционной составляющей зарплат, но и о предотвращении возникновения пузырей, связанных с активами: ведь цены активов зависят не только от доступности денег, но и от желания кредитовать. Можно возразить, что обязанность контролировать стоимость активов заставит контролирующие органы выполнять слишком много рутинной работы. Это было бы так, если бы задача таких органов состояла лишь в механическом применении правил. Но их работа гораздо более сложна. Они вовлечены в тонкую игру управления ожиданиями и используют для этого все методы, присущие манипулятивной функции и направленные на изменение ситуации в своих интересах. Это настоящее искусство, и его нельзя ограничивать научными рамками. Алан Гринспен в свою бытность главой ФРС был настоящим мастером в применении манипулятивной функции. К сожалению, будучи слишком привержен рыночному фундаментализму, он применил свой талант для защиты неверной позиции.
И пузырь в жилищной отрасли, и сверхпузырь характеризуются крайне высокой степенью использования заемных средств. Это происходило при поддержке изощренных моделей управления рисками, которые позволяли оценивать известные риски, однако игнорировали неуверенность, присущую рефлексивности. Регуляторы обязаны были обеспечить контроль над степенью использования заемных средств даже ценой отказа от другой деятельности. И отчасти они его осуществляли. Существуют требования по нормативу маржинального капитала, хотя они и потеряли во многом смысл из-за огромного количества обходных путей. Ипотечные ценные бумаги и другие синтетические инструменты никогда не контролировались, так как были введены в действие в эру рыночного фундаментализма. Контроль уровня заемных средств в рыночных сделках снизит как размер, так и прибыльность финансовой отрасли, но такой контроль необходим в интересах общества.
Кредитный кризис мог бы быть ослаблен путем создания клиринговой организации или биржи кредитных дефолтных свопов. Рынок подобных контрактов составляет 45 триллионов долларов, и держатели контрактов совершенно не уверены в защищенности их контрагентов. В случае дефолта некоторые контрагенты, скорее всего, не смогут исполнить свои обязательства. Эта перспектива висит над рынком подобно дамоклову мечу, и, возможно, именно она повлияла на решение ФРС, не позволившее рухнуть Веаr Stearns. Создание клиринговой компании или биржи с адекватной структурой капитала и жесткими требованиями по уровню маржи, в ведение которой были бы переданы все существующие и будущие контракты, позволило бы разрешить нынешнюю ситуацию.
Что же делать с беспорядком, возникшим из-за лопнувшего пузыря на жилищном рынке? Обычные монетаристские и фискальные меры по противодействию цикличности можно применять, только пока они работают. В данном случае ограничиться ими не удастся. Поэтому представляется желательным позволить максимальному числу людей сохранить свои дома. Это относится и к держателям субстандартных закладных, и к тем, размер закладных которых превышает стоимость домов. Их можно считать жертвами пузыря на жилищном рынке, заслуживающими послаблений. Однако послабления могут оказаться коварными: дело в специфике ипотечных кредитов, ценность которых обеспечивается возможностью лишения заемщика права выкупа заложенного имущества. В большинстве других стран должники несут личную ответственность, а в Соединенных Штатах у кредиторов есть только один инструмент обеспечения выполнения обязательств — лишение права выкупа. С другой стороны, подобные лишения права выкупа снижают стоимость жилья и способствуют дальнейшему падению рынка. Кроме того, они достаточно затратны для всех вовлеченных сторон и приводят к раскручиванию негативных эффектов. Что можно сделать для балансировки этих факторов? Решению этого вопроса я посвятил больше всего времени. Я даже привлек мой фонд, Институт «Открытое общество». Представляю вам свои предварительные выводы.
Читать дальше