Джоэл Гринблатт - Маленькая книга победиля рынка акций

Сумма чистого оборотного капитала и остаточной стоимости основного капитала (или использованный капитал в форме материальных активов) применялась вместо полных активов (используемых при расчете ROA) или собственного капитала (используемого при расчете ROE). Идея здесь состояла в том, чтобы понять, какое количество капитала действительно необходимо для ведения компанией ее бизнеса. Чистый оборотный капитал использовался по той причине, что компании необходимо фондировать свои задолженности и материальные запасы (избыточная наличность, не нужная для ведения бизнеса, из этого расчета исключалась). Однако отпадала необходимость откладывать средства для оплаты кредитов, поскольку это по преимуществу беспроцентные займы (краткосрочные долги с начислением процентов из текущих обязательств в этом расчете не использовались). В добавление к оборотному капиталу компания должна также фондировать основные средства, необходимые для ведения бизнеса, такие как недвижимость, производственные предприятия, оборудование. Для получения оценки капитала в форме материальных активов эти оборотные средства с учетом чистой стоимости обесценивания добавлялись затем к уже подсчитанным затратам на оборотный капитал.

Примечание

Нематериальные активы, в особенности «гудвилл», исключались из расчетов используемого материального капитала. «Гудвилл» обычно возникает в случае приобретения другой компании. Затраты на приобретение, превышающие стоимость приобретаемых материальных активов, как правило, списываются на счет «гудвилл». Для того чтобы иметь возможность вести бизнес в будущем, приобретающей компании обыкновенно приходится лишь заменить материальные активы, такие как производственное предприятие и оборудование. «Гудвилл» — это «исторические» затраты, которые не нужно постоянно возобновлять. Поэтому в большинстве случаев прибыль на один лишь материальный капитал (с исключением «гудвилл») более точно отображает дальнейшую прибыль на капитал. Таким образом, расчеты ROA и ROE, используемые многими аналитиками инвестиций, часто дают результаты, искаженные различием между декларируемыми собственным капиталом и активами и материальными собственным капиталом и активами, что добавляется к искажениям, порожденным различиями налоговых ставок и уровнями долгов.

2. ДОХОДНОСТЬ = EBIT / стоимость предприятия (СП)

Доходность измерялась расчетом отношения дохода до отчисления налогов и процентов (EBIT) к стоимости предприятия (рыночная стоимость собственного капитала [48] Включая привилегированный собственный капитал. плюс чистый беспроцентный долг). Это отношение использовалось вместо более распространенного отношения Р/Е (Profit/Earnings — отношение цены к доходу) или отношения Е/Р (отношение дохода к цене) по нескольким причинам. Основная идея, стоящая за концепцией доходности, просто состоит в том, чтобы попробовать выяснить, как много зарабатывает бизнес в сравнении с его закупочной ценой.

Стоимость предприятия используется вместо простой цены собственного капитала (то есть полной рыночной капитализации, цены акций, умноженной на количество акций, выпущенных в обращение), поскольку при определении ценности предприятия берется в расчет и цена, уплачиваемая за долю в собственном капитале бизнеса, и финансирование долгов, которые компания использует для генерирования операционных доходов.

Беря EBIT (показатель, представляющий реальные операционные доходы до вычета налогов и процентов), и сравнивая его со стоимостью предприятия, мы можем рассчитать доналоговую доходность и сравнить ее с полной закупочной ценой бизнеса (то есть доналоговые операционные доходы относительно цены собственного капитала плюс любые предполагаемые долги). Это позволяет нам на равных сопоставлять в отношении доходности компании с разными уровнями долга и разными налоговыми ставками.

К примеру, в случае офисного здания купленного за 1 миллион долларов, — 800 тысяч долларов составила ссуда под недвижимость и 200 тысяч долларов — собственный капитал. Цена собственного капитала составляет 200 тысяч долларов, но стоимость предприятия — 1 миллион долларов. Если здание генерирует EBIT (доходы до уплаты процентов и налогов) размером в 100 тысяч долларов, тогда ЕВIТ/СП, или доналоговая доходность, будет равна 10 процентам (100 тысяч разделить на 1 миллион). Однако учет долга может сильно исказить прибыль, полученную от покупки этих же активов, если будет рассматриваться только цена собственного капитала. Если предположить, что на 800 тысяч долларов ссуды под недвижимость начисляется шесть процентов, а корпоративная налоговая ставка составляет 40 процентов, то доналоговая доходность нашей закупки собственного капитала в 200 тысяч долларов составит 26 процентов [49] 100 тысяч долларов EBIT с вычетом 48 тысяч долларов затрат на выплату процентов дадут 52 тысячи долларов доналогового дохода. Е/Р (отношение дохода к цене), или посленалоговая доходность, составит 15,6 процента (100 тысяч долларов EBIT минус 48 тысяч процентов минус 20 тысяч 800 долларов подоходного налога дает 31 тысячу 200 долларов посленалогового дохода; 31 тысячу 200 долларов делим на 200 тысяч долларов, получаем 15,6 процента). Эти 15,6 процента прибыли давали бы больше оснований для сравнений, если бы отношение ЕВIТ/СП рассматривалось как посленалоговая доходность, составляющая шесть процентов (то есть показатель EBIT рассчитывался бы после выплаты всех налогов, и мы брали бы чистую операционную прибыль после уплаты налогов, разделенную на СП; важно отметить, что посленалоговый EBIT, разделенный на стоимость предприятия и дающий шесть процентов, предоставил бы нам отношение доходности, которое можно было бы использовать для сопоставления инвестиционных альтернатив с доходностью лишенных риска десятипроцентных правительственных облигаций, а не с десятипроцентным отношением ЕВIТ/СП). .