Пэт Дорси: Маленькая книжка, которая принесет вам состояние

Ну а больше всего путаницы вносит тот факт, что если цена акций («Ц») — величина вполне определенная и единственная в своем роде, то понятие «прибыль» («П») может пониматься неоднозначно. Кто-то высчитывает коэффициент Ц/П с использованием величины прибыли за предыдущий фискальный год, кто-то — за текущий фискальный год, кто-то — за текущий календарный год, кто-то — за предыдущие четыре квартала, а кто-то использует прогнозы на следующий фискальный год. А вам на что ориентироваться?

Вопрос непростой. К прогнозам прибылей всегда следует относиться с осторожностью. Как правило, эти прогнозы формируются на основе консенсуса всех уолл-стритовских аналитиков, в ведении которых находится рассматриваемая компания, и многие исследования показывают, что их оценки зачастую бывают либо излишне пессимистичны, либо чрезмерно оптимистичны. И часто бывает так, что если реальная прибыль компании оказывается на 25 % прогнозируемой, вполне резонный коэффициент 15 в одночасье вырастает до совершенно нерезонных 20.

Мой совет — посмотрите на то, каких показателей компания добивалась в свои хорошие и плохие времена, подумайте о том, хуже или лучше она будет чувствовать себя в будущем, нежели в прошлом, и составьте собственную оценку ее прибыли в среднем за год. Это будет лучшая основа для оценки стоимости компании с применением мультипликатора Ц/П, потому что (1) она ваша собственная, и вы как никто знаете, насколько обоснован ваш прогноз, и (2) свой прогноз вы строите не на лучших или худших ее годах, а именно на чем-то среднем.

Определившись с тем, чему равно «П», приступайте к определению коэффициента Ц/П. Чаще всего он познается в сравнении, например, с конкурентами, со средней величиной по отрасли, с рынком в целом или с тем, каким был этот коэффициент у той же самой компанией в другие времена. Этот подход имеет свои достоинства, если только вы не слишком слепо его придерживаетесь и помните о четырех главных факторах оценки, о которых мы говорили выше в этой главе: риск, рост, рентабельность капитала и наличие конкурентного преимущества.

Компания, котируемая с меньшим коэффициентом Ц/П по сравнению с конкурентами, работающими на том же сегменте рынка, может иметь этот сниженный коэффициент по недоразумению, но может и вполне заслуживать его из-за более низкой рентабельности капитала, более туманных перспектив роста или слабого конкурентного преимущества. То же самое следует иметь в виду, когда вы сравниваете коэффициент Ц/П какой-то компании с его средней величиной по отрасли и по рынку в целом.

Если компания имеет коэффициент Ц/П, равный 20, при том, что среднерыночная величина составляет 18 (по состоянию на середину 2007 года), то ее акции выглядят несколько переоцененными. Но что если речь идет о компании, скажем, «Avon Products», обладающей широченным экономическим рвом, 40 %-ной рентабельностью капитала и весьма хорошими перспективами роста на рынке развивающихся стран? Тут уже призадумаешься. Может, эта цифра не так уж высока?

Такую же осторожность следует проявлять, сравнивая текущий мультипликатор Ц/П компании с ее же прежними мультипликаторами. Часто инвесторы считают акции недооцененными лишь на том основании, что коэффициент Ц/П для этой компании опустился до самого низкого уровня за десять лет. (Я и сам не раз попадался на эту удочку.) Если при прочих равных условиях акции продаются с мультипликатором 20, хотя все прежние годы коэффициент Ц/П держался в пределах от 30 до 40, это выглядит весьма выгодной ценой. Но это верно только в том случае, если все прочие условия действительно «равные», то есть, перспективы роста, рентабельность капитала и конкурентоспособность остаются на прежнем уровне. Если же эти характеристики изменились, тогда никаких гарантий. Прошлые успехи отнюдь не являются залогом будущих побед.

Наконец, остается мой любимый ценовой мультипликатор, который отличается от традиционного коэффициента Ц/П тем, что в знаменатель вместо прибыли подставляется величина денежного потока. Не буду вдаваться в детали бухучета, но скажу лишь, что денежный поток позволяет лучше обрисовать потенциал доходности компании, поскольку он напрямую показывает, сколько реально денег приходит на предприятие и сколько уходит из него, в то время как величина прибыли более абстрактная и требует определенных корректировок. Например, в издательских компаниях денежный поток обычно превышает величину прибыли, потому что люди, оформляя подписку на газеты и журналы, оплачивают их на год вперед. С другой стороны, у компании, продающей товары в кредит, прибыль значительно больше денежного потока, потому что она регистрируется на момент составления договора о покупке, а реальные деньги будут поступать позднее и малыми частями.