Эндрю Романс - Настольная книга венчурного предпринимателя. Секреты лидеров стартапов

Я кое-что подсчитал, чтобы получить более полное представление о статистических результатах венчурного финансирования и оптимальных инвестиционных стратегиях. Мне хотелось увидеть, какая доля предпринимателей не делает ничего и как выглядит кривая распределения для предпринимателей, осуществляющих выход. Это исследование помогло мне принять решение о создании пулов по обмену акциями и выработке разумного подхода для предпринимателей, имеющих венчурное финансирование, к смягчению чрезвычайно сильного разброса финансовых результатов. Я поделился своими исследованиями с Ником Брисборном, управляющим партнером Forward Partners, чей блог, посвященный этому вопросу, приведен ниже.

Приведенная ниже статистика показывает стоимость выхода как мультипликатор инвестированного венчурного капитала. Я получил эти данные от Эндрю Романса из Rubicon Venture Capital. В силу очередности удовлетворения претензий при ликвидации, если стоимость выхода меньше или равна сумме инвестированного капитала, учредители вряд ли могут рассчитывать на многое. Общепринятой практикой в таких случаях является заключение сделок, предусматривающих стимулы для руководства, поэтому учредители, как правило, получают что-то, но, конечно, меньше первоначальных ожиданий. Понятно, что у венчурных инвесторов результаты тоже не блестящие.

Если выход осуществляется с мультипликатором 1–4 к инвестированному капиталу, то учредители могут рассчитывать на получение суммы в районе бумажной стоимости их акций на момент получения венчурного финансирования. Это следует из очень приблизительного эмпирического правила, гласящего, что в результате типичного раунда венчурного финансирования инвестор получает треть компании за свои деньги. При таком сценарии венчурный инвестор, пожалуй, получит небольшую прибыль, но не такую, чтобы слишком радоваться.

Когда выходы осуществляются с мультипликатором более 4, то учредители начинают зарабатывать очень неплохо.

Если взять стандартную модель венчурного капитала, при которой треть портфеля должна приносить выигрыш, и учесть тот факт, что у довольно большой части компаний реального выхода не происходит, то такой расчет выглядит правильным. Намного более высокая доля выигрышей означает, что венчурные капиталисты принимают недостаточный риск; намного более низкая доля заставляет усомниться в том, что венчурная отрасль вообще способна приносить выгоду предпринимателям и мы можем обеспечивать приемлемую доходность нашим инвесторам.

В табл. 8.1 показаны некоторые результаты моих исследований, проверенных Ником. Сухой остаток заключается в том, что это игра, в которой есть либо выдающиеся победители, либо полные неудачники. Иными словами, напрашивается вывод о том, что большинство венчурных фондов не могут обеспечить достаточную диверсификацию своих портфелей и что большинство предпринимателей должны продавать часть акций на вторичном рынке и покупать акции других стартапов для повышения диверсификации. Показатели в табл. 8.1 относятся только к «раскрытым» сделкам M&A. Данные по сделкам M&A раскрываются лишь в трети случаев.

В США рынок IPO восстановил свою активность, однако для большинства компаний, у которых объем продаж менее $100 млн, M&A по-прежнему являются предпочтительной формой выхода. Венчурные капиталисты не реагируют на это никак. Главной причиной является «внутренняя механика фондов». При большом количестве компаний и концентрации покупателей с толстым кошельком довольно частыми стали M&A-выходы, оцениваемые в $30 млн, $50 млн и $100 млн. Распространение ангельского финансирования, акселераторов и краудфандинга в сочетании со снижением стоимости запуска компаний привело к росту числа мелких выходов. В этом новом мире небольшие венчурные фонды могут получать более высокую доходность, чем мегафонды. Менеджерам фонда с миллиардным капиталом и даже с $200 млн некогда возиться с инвестициями размером $100 000, $500 000 или $1 млн. Продажа компании из портфеля за $50 млн с десятикратным выигрышем не оказывает существенного влияния на IRR мегафонда. Те дни, когда Cisco и Lucent выкладывали от $2 млрд до $7 млрд за стартап с венчурным финансированием, похоже, остались в прошлом. Большинство поглощений, осуществляемых крупными агрессивными технологическими компаниями, не превышают $50 млн.