Федор Бражников - Многофакторное формирование стоимости компании

Именно фондовый рынок стал создателем (катализатором) большого числа миллионеров и миллиардеров, которые в массовом порядке появились в последние годы.

Причем оценка многих компаний явно базировалась не на моделях дисконтируемого денежного потока, а на моделях применяемых мультипликаторов P / S (price / sales) – тех, где оцениваются компании, стремящиеся к росту выручки при отсутствии прибыли.

Ниже приведены примеры оценок стоимостей компаний «новой экономики». В качестве примеров сложностей при определении стоимости компаний «новых» отраслей без положительных денежных потоков можно привести примеры трех компаний: Uber, Lyft, WeWork.

Uber и Lyft являются компаниями, предоставляющими услуги сервиса заказа такси. Lyft провела IPO на бирже NASDAQ в марте 2019 года, Uber – на Нью-Йоркской фондовой бирже в мае 2019 года. WeWork – компания, развивающая сеть коворкингов, планировала выйти на IPO в конце 2019 года, но отложила его на более поздний срок.

Lyft перед размещением имела более 2,2 млрд долларов США накопленных убытков с начала деятельности. На IPO компанию оценили в 20,4 млрд долларов США без учета акций и опционов для сотрудников, а с их учетом – в 24,3 млрд долларов. В ходе последнего раунда частных инвестиций компания была оценена в 15,1 млрд долларов США. Рост стоимости объяснялся в том числе и тем, что инвесторы понимают, что технологические компании (и в частности стартапы) определяют технологические мегатренды. Технологические стартапы развиваются, получая финансирование от венчурных фондов и фондов прямых инвестиций, имеющих доступ к дешевому финансированию, получаемому из-за сверхмягкой политики центробанков. Венчурные фонды вкладывают их в компании, имеющие значительный потенциал по росту выручки. Однако эти же компании, как правило, являются убыточными, и непонятно, смогут ли они выйти в прибыль когда-нибудь. При наличии убытков и отрицательных денежных потоков непонятно, на что ориентироваться инвесторам. Вероятно, инвесторы, купившие акции Lyft на IPO, рассчитывают на рост стоимости ценных бумаг, но какие новости и аргументы должны толкать акции вверх?

Во время IPO 25 марта 2019 года цена акции составила 78,29 доллара США, но на фоне продолжающихся убытков цена акций снизилась до 46,10 доллара США 10 сентября 2019 года, то есть цена составляла лишь 58% от цены размещения, а падение составило около 42% стоимости. То есть по состоянию на 10 сентября 2019 года стоимость компании составляла около 12 млрд долларов США, что меньше, чем последний раунд частных инвестиций (оценка, напомним, составила 15,1 млрд долларов США). 15,1 – 20,4 – 12 млрд долларов США. Подобный разброс оценок стоимости показывает несовершенство оценок стоимости подобных компаний, основанных во многом на эмоциональных оценках и желании заработать, а не каких-то традиционных оценках стоимости.

Uber, готовясь к IPO, смогла показать прибыль по итогам 2018 года, хотя накопленные убытки с начала деятельности составляли на момент IPO около 3,4 млрд долларов США. Компания нарастила выручку в 2018 году до 11,27 млрд долларов США.

Перед размещением указывался диапазон стоимости компании от 90 до 120 млрд долларов США, при этом в последнем раунде частных инвестиций Uber оценивался в 76 млрд долларов США.

Во время IPO стоимость компании составила 82 млрд долларов США, что ниже цены предварительно рассчитанного диапазона с ценой 41,57 доллара 6 мая 2019 года, цена акции на 19 сентября 2019 года – 34,35 доллара США, что вызвано продолжающимися убытками компании . То есть стоимость компании составляет около 62—63 млрд долларов США. 76 – 90 – 120 – 82 – 63 млрд долларов США. Разброс оценок стоимостей от 63 млрд (реальная стоимость на 19 сентября 2019 года) до 120 млрд (гипотетическая оценочная стоимость, заявлявшаяся перед IPO) на временном периоде 9 месяцев показывает несовершенство оценок стоимости.

Компания We Company (материнская компания WeWork) тоже делала заявления о планах проведения IPO в 2019 году. WeWork убыточна на протяжении всей своей деятельности. После проведения IPO Lyft и Uber интересна динамика изменений оценок стоимости.

Во время раунда частного финансирования компания в 2017 году компания оценивалась в 20 млрд долларов США, во время раунда частного финансирования в конце 2018 года – в 42 млрд долларов США, в ходе подготовки к листингу в 2019 году компания снизила диапазон оценки до 15—20 млрд долларов, а агентство Reuters сообщило, что, принимая во внимание динамику акций Lyft и Uber, инвесторы оценивают реальную стоимость компании в 10—12 млрд долларов США. В итоге компания объявила о решении отложить IPO. 20 – 42 – 15 – 12 – 10 млрд долларов США – очень показательная динамика оценки стоимости компании.