Юджин Фама
Фото: AP
Этот результат был подтвержден последующими исследованиями для развитых финансовых рынков. Принципиально важно, что все они проводились на очень длинных временных рядах котировок акций, для которых нивелировалось влияние фондовых бумов.
Еще одним вопросом, на который удалось получить ответ в контексте модели САРМ, был вопрос о возможности переиграть рынок, пользуясь общедоступной неценовой информацией. Фама с коллегами разработал методологию событийного анализа для оценки характера влияния на цены акций различных корпоративных новостей — объявлений о дивидендных выплатах, слияниях и поглощениях, дополнительной эмиссии или дроблении акций. Именно последний случай стал предметом исследований в пионерной статье Фамы с соавторами 1969 года. В ней была продемонстрирована бесполезность игры на информационных новостях, поскольку котировки акций очень быстро на них реагируют. Этот вывод, конечно же, не распространяется на случаи использования инсайдерской информации, но это предмет специальных исследований. Важно, что хотя бы для частных случаев удалось найти подтверждение гипотезы эффективности рынка.
Однако для теории эффективного рынка важны не только ее подтверждения в каких-то конкретных случаях, но и понимание причин ее несостоятельности в других. Особый интерес здесь представляют так называемые аномальные эффекты. Им трудно найти строгое объяснение, но их исследование нередко дает хороший импульс развитию теории. Еще в статье 1965 года Фама одним из первых обратил внимание на календарные эффекты — предсказуемое поведение рынка в конце рабочей недели и в моменты открытия торговых сессий. В более поздних работах изучалось влияние таких факторов доходности, как отношение балансовой стоимости к рыночной цене акций, уровень капитализации и долговой нагрузки компаний, отношение цены акций к прибыли.
Важным результатом этих исследований стала трехфакторная модель САРМ, разработанная Фамой совместно с Кеннетом Френчеми опубликованная в 1993 году. Она подтвердила значимое отрицательное влияние размера компании и степени ее переоцененности на ожидаемые доходности. Осмысление подобных результатов потребовало существенной переработки исходной модели САРМ.
Динамическая модель цен активов
В первую очередь необходимо было выйти за рамки чисто статической конструкции, каковой является базовая модель Шарпа. Ведь постановка вопроса о том, насколько цена актива отражает его долговременную фундаментальную стоимость, имеет смысл лишь в динамическом контексте. Кроме того, в теоретическом плане важно было связать финансовую теорию с макроэкономикой, в которой ключевую роль играет гипотеза так называемого представительного индивида, принимающего решения о потреблении и инвестировании в портфель активов. Динамические макромодели с ценами активов служили в качестве основной теоретической конструкции в работах Роберта Лукасаи Томаса Сарджента, нобелевских лауреатов соответственно 1995-го и 2011 годов.
Однако попытки дать количественную оценку параметров таких моделей столкнулись с трудностями из-за высокой степени их нелинейности и существенной серийной корреляция экзогенных (внешних для модели) переменных. В таких ситуациях исследователи вынуждены прибегать к различным техническим ухищрениям, чтобы упростить задачу. Чаще всего используется линеаризация уравнений динамической модели с последующей оценкой векторной авторегрессии. Принципиальный недостаток подобных методов заключается в том, что не всегда ясно, насколько свойства количественных оценок модели вытекают из содержательных предпосылок, а насколько — из упрощающих предположений.
Ларс Хансен
Фото: AP
Подход, предложенный в 1982 году Ларсом Питером Хансеном(это второй лауреат экономической Нобелевки 2013 года), позволил в значительной мере разрешить эти проблемы. Он разработал статистическую процедуру, известную как обобщенный метод моментов, который дал возможность рассматривать случайные процессы достаточно общего вида. Этот метод позволил оценивать динамические уравнения, сохраняя в них нелинейные обратные связи, играющие в экономике и финансах чрезвычайно важную роль. Кроме того, использование этого метода дает оценки параметров с очень хорошими статистическими свойствами, что делает его более привлекательным по сравнению с традиционными методами. Его апробация Хансеном и Кеннетом Синглтономв 1982 году для стандартной динамической модели САРМ оказалась успешной в случае одного рискового актива — фондового индекса. В случае большего числа активов модель была отвергнута.
Читать дальше
