Какое смягчение необходимо
Попробуем оценить измеримые параметры необходимого денежного смягчения.
Чтобы избежать падения реальной денежной массы, ее прирост должен быть не меньше инфляции. Именно несоблюдение этого правила в 1990-е годы привело к катастрофическому падению реальной денежной массы в экономике и к тяжелейшему экономическому спаду. И нарушение этого правила в 2014 году тоже привело к снижению реальной денежной массы в июне и июле. В июне, например, денежная масса номинально выросла на 7,7% (год к году). Но инфляция за этот же период составила 7,8%. Даже на бытовом уровне любому человеку понятно, что если его зарплата растет, но цены растут еще быстрее, то его реальная платежеспособность ухудшается. Нужна известная всем индексация. То же самое и с денежной массой. Если ее прирост меньше инфляции, происходит сокращение реального объема денег в экономике.
Но одного лишь сохранения денежной массы на стабильном уровне недостаточно. Если целевой экономический рост составляет, скажем, 5%, этот рост должен быть обеспечен соответствующим увеличением денежной массы.
Можно рассматривать и другие нюансы. Например, если деньги в стране начинают оборачиваться медленнее (а именно это в России сейчас и происходит), то по известному экономистам уравнению Фишера требуется увеличение количества денег для поддержания ВВП на том же уровне.
Другая особенность ситуации в России связана с разовым увеличением количества населения примерно на 1,5% в связи с присоединением Крыма. Это требует увеличения денежной массы на те же 1,5%.
Итак, по самым скромным подсчетам выходит, что рост денежной массы при инфляции на уровне 7,5% должен составить 14% и более (7,5% — «индексация» инфляции; 5% — целевой рост ВВП; 1,5% — рост населения; итого 14%). Сделаем простой расчет. На 1 августа 2013 года денежная база составляла 8,862 трлн рублей. Необходимый размер денежной базы на 1 августа 2014 года должен, по нашим расчетам, быть на 14% больше, то есть составлять 10,1 трлн рублей. По факту — 9,6 трлн рублей, на 0,5 трлн меньше расчетного. Необходимый минимальный размер смягчения по этому расчету — 0,5 трлн рублей.
Но если вернуться к графику 5, то мы увидим, что уверенный экономический рост наблюдался при темпах роста реальной денежной массы 20% и более. Это означает, что кроме компенсации инфляции необходимо еще дополнительно 20%.
Чем может быть обусловлена столь высокая потребность экономики в деньгах? Первое, что приходит в голову, — так называемая низкая монетизация ВВП России. Другое предположение состоит в том, что денежная масса служит своеобразным источником формирования длинных денег в экономике. В любом случае мы можем опираться на более чем двадцатилетний исторический опыт и принять формулу «Необходимый темп роста денежной массы = Инфляция + 20%» как устойчивую эмпирическую зависимость. По этой формуле при уровне инфляции 7,5% ЦБ при количественном смягчении должен обеспечить рост денежной базы на 27,5% или выше (7,5% — «индексация» инфляции; 20% — реальный прирост). Если мы произведем расчет по этому оптимальному варианту, то необходимый размер денежной базы на 1 августа 2014 года должен быть на 27,5% больше, то есть составлять 11,3 трлн рублей. Фактическое значение денежной базы на 1 августа 2014 года — 9,6 трлн рублей, а необходимый размер смягчения по этому расчету составит уже 1,7 трлн рублей.
Используя опыт проведения подобных смягчений Федрезервом США, можно предложить следующую схему. ЦБ объявляет о начале бессрочной программы количественного смягчения в целях недопущения скатывания экономики в рецессию. Политика ставок при этом не меняется (то есть ключевая ставка не снижается). Ежемесячный объем операций по смягчению обозначается на уровне 300 млрд рублей в месяц (менее 10 млрд долларов) с возможностью по мере улучшения ситуации сокращать этот объем. В процессе выполнения программы ЦБ сам или через уполномоченные структуры производит скупку активов на означенную сумму на рынке государственного долга, на рынке корпоративного долга, на валютном и других доступных рынках, скупая, скажем, золото у золотодобывающих компаний России для пополнения международных резервов или акции котирующихся в рублях эмитентов, действуя, например, через ВЭБ.
Встает один важный вопрос: можно ли в текущей ситуации использовать валютный рынок для проведения количественного смягчения? Не приведет ли это к ослаблению рубля и, как следствие, к инфляции? Есть как минимум два аргумента в пользу того, что использование валютного рынка для количественного смягчения возможно. Во-первых, опыт 1998–2002 годов, когда, несмотря на падение курса рубля с 6 до 32 рублей за доллар, смягчение проводилось, говорит о достаточной эффективности такой политики. А во-вторых, валютный рынок позволяет производить операции практически любого объема, в то время как рынок долговых обязательств и рынок акций в России ограничены по своим размерам. Еще один аргумент в пользу возможности операций на валютном рынке — реальное укрепление рубля по отношению к валюте даже в этот, казалось бы, непростой год.
Читать дальше
