Джон Куиггин - Зомби-экономика. Как мертвые идеи продолжают блуждать среди нас

Регулирующим органам тоже следовало бы извлечь из этой истории пару уроков. Первый из них: система финансового регулирования нежизнеспособна, если она предлагает одним, регулируемым, фирмам страховку и в то же время не запрещает им вести крупную торговлю с другими, нерегулируемыми, фирмами. И второй: никто не отменял «морального риска». Он означает, что агенты, как правило, склонны брать на себя больше риска, если они полностью застрахованы от плохих последствий его реализации.

Но для биржевых игроков эти истины так и остались неизвестны, зато они очень хорошо усвоили другую – что существует «Гринспен-пут». Опцион «пут» позволяет вам продать акцию по фиксированной цене в заранее установленный момент в будущем. В сущности тот, кто владеет опционом «пут» и лежащей в его основе акцией, оказывается в беспроигрышном положении. В случае повышения котировки акции ее можно будет с прибылью продать. В случае понижения – использовать даваемое опционом право продажи акции по установленной более высокой цене.

Именно вследствие своей высокой привлекательности опционы «пут» и стоят так дорого (и формула Блэка – Шоулза учит находить их правильную цену). Однако «Гринспен-пут» был не простым опционом – он был совершенно бесплатным. Помощь, оказанная LTCM, продемонстрировала финансовым рынкам, что, если они вдруг окажутся в серьезной беде, ФРС бросит им спасательный круг. Поэтому любая сопряженная с экономическим риском деятельность становилась в итоге беспроигрышной, так как достаточно большое количество крупных финансовых институтов ставило на тот же исход.

Впервые «Гринспен-пут» был использован ФРС после краха доткомов (о нем речь пойдет в следующем разделе). Во второй раз, в октябре 2008 года, «пут» достиг громадных размеров усилиями Бена Бернанке. На этот раз даже триллиона долларов было мало, чтобы спасти крупные финансовые институты от последствий их безрассудной спекуляции.

В течение 1980–1990-х годов в США и других странах происходил бурный рост рынка акций. Единственным сбоем был крах в октябре 1987 года, кратковременность которого, впрочем, впоследствии лишь укрепила веру в то, что любое падение котировок быстро сменится их ростом. В 1996 году рынок достиг невиданных доселе высот – индекс Доу-Джонса поднялся до 8 тыс. пунктов. Алан Гринспен забеспокоился и предостерег рынки активов от «иррационального оптимизма». Но Гринспен больше никогда не повторял своего предостережения и вскоре вернулся к привычной роли чирлидера. [34]Хотя Netscape не приносил ежегодной прибыли, в 1998 году он был приобретен компанией America Online (AOL) путем обмена акций на сумму 4,2 млрд долл. Всего через пару лет сама AOL соединилась с Time Warner – это стало крупнейшим слиянием в истории. В результате сделки рыночная стоимость AOL была оценена в более чем 100 млрд долл. Спустя девять лет, в декабре 2009 года, AOL снова отделилась, но теперь она стоила всего 3,15 млрд долл., то есть меньше суммы, в которую оценивался один лишь Netscape.

Первичное размещение акций Netscape и сделка с AOL создали прецедент для целого ряда еще более сомнительных сделок с доткомами, в результате которых инвесторы срывали огромный куш, несмотря на отсутствие каких-то серьезных прибылей или выручки от деятельности, а иногда даже самой деятельности. Историю успеха Netscape и AOL удалось повторить тысячам других фирм, которые присоединили к своему бизнесу приставку. com, продавая при этом товары вроде корма для собак и садового инвентаря. Некоторые из этих фирм были такой же фикцией, как и знаменитая Компания Южных морей, организованная в 1713 году в Англии и сулившая своим акционерам прибыли от «осуществления весьма выгодного предприятия, характер которого пока не подлежит описанию». В действительности, хотя Netscape и AOL еще могли похвастаться значительными доходами, а AOL даже получала прибыль от предоставления доступа к Интернету, у типичной дотком-компании не то что прибыли, но даже продаж никогда не было.

Спекуляции с доткомами были сосредоточены на бирже NASDAQ. [35]Индекс NASDAQ вырос с 800 пунктов в середине 1990-х годов до более чем 5 тыс. пунктов в марте 2000 года, за чем последовал его внезапный обвал до отметки ниже 2 тыс. [36]Сотни доткомов обанкротились или были скуплены по ценам, которым было очень далеко до цен конца 1990-х годов.

Даже в большей степени, чем нынешний глобальный кризис, пузырь NASDAQ и его крах стали суровой проверкой для гипотезы эффективного рынка, проверкой, которая обнажила всю ее несостоятельность. Многие отмечали очевидный факт: стоимость акций дотком-компаний нельзя оправдать исходя из общепринятых принципов оценки активов. Даже если принять, что некоторые из этих компаний действительно были успешными, это не могло распространяться на всю отрасль в целом. На самом деле лишь небольшая часть дотком-компаний когда-либо имела стабильные прибыли. [37]