Виктор Газман - Лизинг. Финансирование и секьюритизация

Чаще всего, обсуждая проблемы текущего кризиса, используют прилагательное «финансовый». Действительно, кризис поразил, прежде всего, мировую и национальные финансовые системы. Однако все оказалось намного сложнее. Экзогенные (внеэкономические) причины кризиса увязывают его не только с проблемами в области финансов, но и с технологическими, социальными, политическими и иными обстоятельствами. В частности, со структурным обновлением технологической базы, отсутствием широкого класса моделей, учитывающих исторические, институциональные, психологические факторы, с иррациональным поведением людей. Как учесть алчность, которая привела к потере чувства меры и способности оценивать и соизмерять риски, когда появлялась возможность получить сверхприбыль, и, наоборот, в каких измерителях можно определить страх перед разорением? Не исключаю, что на эти вопросы ответить просто невозможно.

В разгар кризиса в США задались вопросами, которые для России актуальны уже несколько веков: кто виноват и что делать? Решая первую проблему, многие сошлись во мнении, что крайним является Алан Гринспен, который более 18 лет возглавлял Федеральную резервную систему. В связи с этим целесообразно узнать мнение самого обвиняемого и сделать это лучше всего, обратившись к первоисточнику, т. е. к книге А. Гринспена «Эпоха потрясений: Проблемы и перспективы мировой финансовой системы». В этой мемуарно-аналитической работе содержится много важных соображений, способствующих пониманию произошедших событий. Кратко обозначим основные выводы этого автора. Так, он считает [Гринспен, 2009, с. 482–484], что спровоцировали кризис убытки по секьюритизированным американским низкокачественным ипотечным кредитам. Однако даже если бы их не было, то проблемы, связанные с некоторыми финансовыми продуктами и рынками, по мнению автора, все равно привели бы к тому же результату. Фундаментальная причина заключается в глобальной недооценке риска – аномалия, которая медленно нарастала в течение нескольких лет, приближаясь к историческому максимуму. Например, к июню 2007 г. доходность бросовых облигаций с рейтингом «ССС» в США превосходила доходность 10-летних казначейских облигаций лишь на 4 процентных пункта с небольшим, хотя казначейские облигации были несравненно надежнее. В октябре 2002 г. разница между доходностями этих ценных бумаг составляла 23 процентных пункта. Гринспен подчеркивает, что все свидетельствовало о приближении катастрофы. Убаюканные признаками усиления стабильности инвесторы в стремлении повысить доходность, ухудшающуюся в результате падения долгосрочных процентных ставок, стали приобретать низкокачественные, но более доходные активы. Это привело к сокращению спредов доходности до минимального за последние десятилетия уровня. Львиная доля притока ликвидности пришлась на высокодоходные американские низкокачественные ипотечные кредиты.

Чрезмерная доходность секьюритизированных низкокачественных кредитов выглядела очень соблазнительно. Хедж-фонды, пенсионные фонды и банки по всему миру буквально расхватывали эти инструменты. Оригинаторы низкокачественных кредитов, видя, что они могут без особого риска выдавать новые кредиты для приобретения жилья и сразу перепродавать их, стали заманивать заемщиков очень выгодными условиями. Они начали предлагать кредиты без первоначального платежа и с «регулируемой ставкой», позволяющей выбирать, сколько платить каждый месяц, не требуя документов, подтверждающих размер вашего дохода или активов, и независимой оценки собственности. Ценные бумаги, обеспеченные этими кредитами, активно покупались иностранными инвесторами. В 2002 г. доля низкокачественных кредитов не превышала 7 % общего объема предоставленных ипотечных кредитов. Однако ускоренный рост цен на жилье привел к тому, что за три года эта доля возросла до 20 %.

На заседании Ученого совета ИМЭМО РАН по теме «Мировой кризис. Угрозы для России» академик Р. М. Энтов критиковал А. Гринспена по поводу того, что он «уговорил американских законодателей не вводить никаких регламентов на рынке деривативов и предоставить все частной инициативе. К чему она привела, сейчас очевидно. Правда, осуществлять регулирование в этой области достаточно сложно». Далее российский ученый в контексте кризисных явлений проанализировал тренды развития двух новых финансовых продуктов: коммерческих бумаг, которые с 1990-х годов в виде ABCP выпускались на базе перепакетированных закладных и дефолтных свопов (CDS). Был сделан вывод, что в результате обесценения ABCP потерпела крах вся структура ликвидности, столь важная для финансовых институтов и нефинансовых корпораций. Что касается дефолтных свопов, то ученый констатировал их почти экспоненциальный рост, составивший к концу 2007 г. 62 трлн долл. (имеется в виду в объеме накопившейся задолженности), и при этом отметил, что: «дефолтные свопы обладают волшебным свойством: спред между доходностью дефолтного свопа и безрисковой бумаги дает характеристику вероятности банкротства той или иной компании. Это рейтинг не какого-то агентства, а самого рынка, т. е. свопы такого рода выполняют очень важную функцию на рынке. Поэтому я не торопился бы обличать их и относить к чисто спекулятивным операциям. Правда, нельзя отрицать и возможности чудовищных спекуляций с этими свопами, накопления огромных обязательств, многократно превышающих общую сумму доходов всех участников хозяйственной жизни» [Энтов, 2008, c. 4]. Для нас здесь важна осторожность оценки ученого и, по сути, отрицание ущербности и некачественности одного из продуктов секьюритизации. Тем самым ставится под сомнение обвинение в использовании и других продуктов секьюритизации как причине кризиса. Очевидно, что проблема не в самих новых финансовых продуктах, а в том, как регулируется процесс их применения.