Сергей Гуриев - Мифы экономики. Заблуждения и стереотипы, которые распространяют СМИ и политики

Есть и другая причина, требующая создания финансовых рынков. Даже в идеальной экономике существует асимметрия в информированности агентов, и никто не может предсказывать будущее достоверно. Инвестору приходится платить за риск. Как говорят экономисты, «чем выше волатильность, тем выше ставка дисконтирования с поправкой на риск и ниже соотношение богатство/доход». Финансовая революция XX в. обеспечила возможности для портфельных инвестиций и диверсификации, значительно снизив плату за риск. Чтобы получить эту возможность, недостаточно было создать акционерные общества, то есть секьюритизировать капитал фирмы. Следовало создать инфраструктуру, определить правила игры и, что особенно важно, обеспечить выполнение этих правил. Появление финансовых деривативов (производных активов) еще больше снизило цену капитала. Но опять-таки деривативы сами по себе не приносят стабильности и не снижают цену капитала до тех пор, пока не создана соответствующая институциональная среда.

Есть ли какая-нибудь польза от финансовых рынков? Страны с более высоким уровнем ВВП на душу населения и более высокими темпами роста имеют самые развитые финансовые рынки – этот эмпирический факт не подвергается сомнению. Вопрос заключается в установлении вида причинно-следственной связи. Либо финансовые инструменты и услуги появляются вместе с ростом (как утверждала, например, Джоан Робинсон [33]в 1952 г.), либо развитые финансовые рынки служат необходимым условием для возникновения роста (как предсказывал Йозеф Шумпетер [34]еще в 1911 г.).

Интересно рассмотреть, как влияет финансовое развитие на отдельные отрасли. Например, табачная промышленность в отсутствие финансовых рынков должна развиваться быстрее фармацевтической. Для фармацевтических проектов требуются значительные инвестиции в исследования и разработки, а сроки их реализации гораздо больше. Табачные компании обычно финансируют расширение производства из собственных средств. Кроме того, проекты там окупаются быстрее, чем в фармацевтике. Если абстрактная теория верна и развитость финансовых рынков способствует росту, то в странах с более развитыми финансовыми рынками темпы роста фармацевтической отрасли должны быть выше, чем в табачной. Это действительно так. Чикагские экономисты Рагхурам Раджан и Луиджи Зингалес [35]сравнили относительные темпы роста этих отраслей в странах с разным уровнем развития финансовых рынков (но близких по уровням доходов и темпам роста в 1980-е гг.) – в Малайзии, Корее и Чили. В качестве меры финансового развития использовали стандарты бухгалтерского учета. В Малайзии, которая опережает Корею и Чили по финансовому развитию, темпы роста фармацевтики превышали темпы роста табачной отрасли на 4 %, а в Корее, с ее средней развитостью финансовых рынков, – на 3 %. Наконец, темпы роста фармацевтики в Чили были на 2,5 % ниже, что подтверждает гипотезу о роли финансовых рынков.

Эконометрический анализ данных панельных исследований для большого количества стран подтверждает: финансовое развитие действительно влечет за собой рост (Кинг и Левин [36], 1993, Классенс и Лавен [37], 2003). Эффект этот достаточно заметный.

По оценкам Раджана и Зингалеса, отрасли в странах с высоким уровнем финансового развития (конечно, с учетом межстрановых и межотраслевых различий) в долгосрочной перспективе растут в среднем на 1 % в год быстрее. Причем от финансовой неразвитости в первую очередь проигрывают, естественно, сложные отрасли: машиностроение, фармацевтика, микроэлектроника и т. п. Кроме того, оказывается, что в странах с менее развитыми финансовыми рынками в структуре активов компаний фактически нет нематериальных активов.

Что же нужно для эффективной работы финансовых рынков? Финансовые рынки гораздо более чувствительны к воровству и некомпетентности, чем реальный бизнес. В отличие от производственного капитала, финансовые активы слишком легко перемещать. Примеры инвесткомпании Salomon Brothers в 1993 г. (когда фирма чудом спаслась от краха) и банка Barings в 1990 г. (чуда не случилось, банк обанкротился) показывают, что крупнейшие финансовые институты могут быть поставлены на грань выживания деятельностью лишь одного нечистоплотного трейдера. Трудно себе представить крупную промышленную компанию, которая разорилась из-за деятельности начальника цеха. Поэтому для обеспечения эффективности финансовых рынков недостаточно честной и компетентной судебной системы, защиты прав собственности и защиты прав кредиторов.