Джон Моррис - Король капитала - История невероятного взлета, падения и возрождения Стива Шварцмана и Blackstone

На заре этого бума объектами сделок LBO часто становились семейные компании. Иногда одно поколение или часть семьи решали выйти из бизнеса, и в этом случае фонд прямых инвестиций мог купить контроль над компанией совместно с другими членами семьи, которые оставались в качестве управляющих. Но по мере того как росли объемы капитала, находящегося в распоряжении фондов прямых инвестиций, они стали браться за все более и более крупные компании, включая публичные, подобно Houdaille, и за значительные по размеру дочерние компании конгломератов.

В период своего расцвета в 1960-е гг. конгломераты стали любимцами фондового рынка, делая ставку на формирование разбухших диверсифицированных портфелей разнопрофильного бизнеса. Они преследовали рост и только рост. Одной из золотых компаний той эпохи была Ling-Temco-Vought, детище Джимми Линга, техасского подрядчика по электротехническим работам. Под крышей LTV он сколотил империю, включавшую сталелитейные заводы Jones & Laughlin, производителя реактивных истребителей Braniff International Airlines и даже производителя снаряжения для гольфа Wilson & Company. «Двойник» Линга из корпорации ITT Гарольд Генин превратил компанию International Telephone & Telegraph в машину для поглощений, жадно скупавшую все подряд – от сети отелей Sheraton до пекарен, выпекавших Wonder Bread, от страховых компаний Hartford до сети проката автомобилей Avis Rent-a-Car, а также производителей насосов и сигар. Корпорация RCA изначально производила только теле- и радиоаппаратуру, а также владела вещательной сетью NBC. Затем ее генеральный директор Роберт Сарнофф добавил к ней компанию по прокату автомобилей Hertz, производителя замороженных продуктов Banquet и издательский дом Random House. У каждого огромного конгломерата – Litton Industries, Textron, Teledyne, Gulf & Western Industries – был свой эклектичный набор бизнеса, но способ действия оставался одним и тем же: покупать, покупать, покупать…

Масштаб и разнообразие стали целью, наподобие чаши Грааля. В отличие от компаний, которые покупали своих конкурентов или поставщиков, чтобы достичь экономии на масштабе, целью конгломератов была диверсификация. Если один из видов бизнеса переживал циклический спад или завершал год с убытком, другие это компенсировали. Но основывался конгломерат на игре с цифрами. В 1960-е гг. акции конгломератов подчас торговались с 40-кратными оценочными коэффициентами цены/прибыли, что намного превышало исторический средний уровень для публичных компаний. Используя свои переоцененные акции и хитрую арифметику слияний, конгломераты умело раздували показатель прибыли в расчете на акцию – главный ориентир для инвесторов {92} 92 В 1960-е гг. акции конгломератов… : Wasserstein, Big Deal, 64ff. .

Это работало следующим образом: предположим, акции конгломерата со $100 млн годовой прибыли торговались с 40-кратным коэффициентом «отношение капитализации к прибыли»; следовательно, суммарная стоимость его находящихся в обращении акций составляла $4 млрд. Акции меньших по размеру, не столь модных компаний обычно торговались с намного более низкими коэффициентами. Используя свои высоко оцененные акции, конгломерат мог купить компанию, скажем, с $50 млн годовой прибыли и капитализацией, превышавшей ее лишь в 20 раз. Конгломерат выпускал новые акции на сумму $1 млрд ($50 млн годовой прибыли × 20), чтобы заплатить акционерам приобретаемой компании. Эта покупка увеличивала его годовую прибыль на 50 %, а объем находящихся в обращении акций – на 25 % ($4 млрд + $1 млрд), поэтому прибыль в расчете на акцию возрастала на 20 %. Но если бы конгломерат купил компанию, чьи акции также торговались бы с 40-кратным коэффициентом, то доходность его акций осталась бы прежней.

Поскольку инвесторы ищут компании с растущей доходностью акций, подобное приобретение обычно толкало цену акций покупателя вверх. Если конгломерату удавалось сохранить 40-кратный коэффициент, его рыночная капитализация после слияния возрастала с $5 млрд до $6 млрд ($150 млн прибыли × 40). Более того, если конгломерат, как это часто делалось, заимствовал часть средств для приобретения, он мог выпустить меньше новых акций и таким образом еще больше повысить показатель прибыли в расчете на акцию.

Этот трюк отлично работал на растущем рынке, способном поддерживать завышенные коэффициенты. Но в конце 1960-х гг. конгломератам пришлось спуститься с небес на землю, когда медвежий рынок подмял акции, – надувательство выдохлось, и инвесторы охладели к модели конгломератов. Они осознали, что доходность целого не может расти быстрее, чем доходность его частей, и что рост прибыли в расчете на акцию оказался всего лишь иллюзией. Кроме того, даже самым талантливым менеджерам было трудно управлять такими огромными портфелями не связанных между собой видов бизнеса. В результате многие дочерние компании неизбежно игнорировались или страдали от неэффективного управления. Со своей стороны, инвесторы начали придавать все больше значения эффективности управления и ориентации на конечные результаты. Не выдержав давления, в 1970-е и 1980‐е гг. дискредитировавшие себя мастодонты развалились на части {93} 93 Но в конце 1960-х гг. конгломератам пришлось… : Ibid., 71ff; Baker and Smith, Capitalists, 48–49. .