Алексей Марков - Хулиномика. Хулиганская экономика. Финансовые рынки для тех, кто их в гробу видал

Последний «источник» доходов — выбор ценных бумаг. Мы уже говорили о том, что это игра с нулевой суммой. Единственный вариант купить больше акций «Форда» в свой портфель — это когда у кого-то на рынке будет в портфеле меньше этих акций. И только один из управляющих окажется прав. Измеряется это последующим поведением портфеля: выигравший (перегрузивший акциями «Форда») портфель получит столько же, сколько потеряет портфель, их недогрузивший. Но сама игра-то тоже не бесплатная! Если посмотреть на гонорары и комиссии портфельных управляющих и менеджеров хедж-фондов, станет очевидно, что их заработок растёт. Поэтому из игры с нулевой суммой выбор каждой отдельной акции превращается в игру с отрицательной суммой. Конечно, речь о портфеле, ведь если вы торгуете всего несколькими бумагами, вы можете сильно обогнать рынок. Но можете и сильно отстать.

По данным компании Russel, в 2005 году очень широкий индекс Wilshire 5000 (там 5 тысяч компаний — куда больше, чем у Доу Джонса или S&P500) показал среднегодовую доходность в 9.9 % за 10 лет. А средний доход активно управляемого фонда составил 9.6 % годовых. Разница всего в одну третью долю процента, и все менеджеры думают — ну, я же лучше среднего, треть процента-то я обгоню.

Но что-то не выходит.

Это очень важный феномен, который надо обязательно держать в голове при анализе этих исторических данных по доходности фондов. Это касается и индивидуальных доверительных управляющих, и инвестиционных компаний, и любых организаций, которые предоставляют собственную отчётность. Концепция называется «парадокс выжившего».

Дело в том, что цифры, которые появляются в отчётах за последние 10 лет, поступают только от тех компаний, которые продолжают вести эту деятельность. Но ведь некоторые из управляющих давно отошли от дел. Как вы думаете, какие? Очевидно, те, которые показывали слабые результаты. Проблема гораздо более жёсткая, если посмотреть на отчёты управляющих компаний.

ОНИ ИГРАЮТ В ЦИНИЧНУЮ И МЕРЗКУЮ ИГРУ: ЕСЛИ ПОЯВЛЯЕТСЯ НЕДОНОШЕННЫЙ В ПЛАНЕ ПОКАЗАТЕЛЕЙ ФОНД, ОНИ ЕГО ТИХОНЕЧКО ХОРОНЯТ, ХОТЯ ЭТО НЕ ТАК ЧАСТО ВСТРЕЧАЕТСЯ.

А вот что бывает гораздо чаще — берётся плохой, негодный фонд и сливается с хорошим, годным фондом. Внезапно строка с результатами фонда « Гениальный орангутан торгует Газпромом » с доходностью в минус 20 % годовых пропадает из отчёта компании, а все его активы переносят в фонд « Надёжные суперинвестиции в лучшие компании страны », который показывал 10 % годовых на протяжении последних лет. Смотришь через некоторое время статистику по всем фондам этой конторы — а там никаких орангутанов будто бы и не было, одни только восхитительные фонды вокруг! Красота!

Насколько сильное влияние оказывает этот эффект? Если посмотреть на данные Russel, в 1996 году было 307 управляющих, которые докладывали о своих результатах. А как подошёл 2005-й, их оказалось 177, то есть 130 куда-то провалились (сказать куда?). Но данные-то поступили от намного большего количества управляющих. Откуда же взялись новые? Фишка в том, что, когда на горизонте появляется фонд с хорошей доходностью, они вписывают в табличку его доходность за предыдущие 10 лет. Как вы думаете, будут ли они вписывать результаты неудачников? Нет! Они будут кричать: « Ой, смотрите, тут у него новый крутой подход к инвестициям — он показывает отличную доходность в последние годы!» Беда в том, что они будут обращать внимание только на тех, у кого доходность положительная. Только наиболее удачные результаты будут замечены.

Эффект выжившего уберёт плохие результаты, а эффект заднего числа добавит хорошие. Два этих эффекта подправят ситуацию на инвестиционном рынке в лучшую сторону, и она будет казаться гораздо радужней, чем есть на самом деле. И уж точно она будет лучше, чем опыт среднего инвестора, который принёс свои денежки в какой-то средний фонд.

Иногда эта разница может оказаться весьма драматической. Если посмотреть доходность фондов американских акций в 2000 году, она была равна минус 3.1 %. Но вот если посмотреть данные фондов за 2005 год, окажется, что у них в графе «2000» стоит доходность в +1.2 %. Комбинация двух эффектов добавила индустрии 4.3 % процентных пункта. Реальная доходность была хуже, чем -3.1 %, но в 2005 году плохие результаты куда-то пропали, а хорошие — добавились, и средний результат фонда, продающего свои услуги в 2005 году, вырос за 2000 год до +1.2 %.